云南能投(002053)：资源供给瓶颈将至 彩云之南风电飞扬

本报告导读：


　　公司风电资产盈利能力及盈利久期均有望超预期，稀缺资源属性凸显下资产价值有待重估。


　　投资要点：


　　维持“增持”评 级：维持 2024/2025/2026年EPS至1.09/1.26/1.58元。


　　维持目标价16.32 元，维持“增持”评级。


　　风电资产盈利有望超预期，稀缺资源属性凸显下资产价值有待重估。市场认为云南风电项目消纳及电价均存在较大下行压力，公司风电资产盈利能力欠佳；我们认为云南省“绿电+先进制造业”发展模式下枯平水期（对应大风季）电力供需将持续偏紧，且在后续增量新能源装机主要为光伏的情况下风电未来消纳及电价均有保障，公司风电资产盈利能力及盈利久期均有望超出市场预期。


　　与众不同的信息与逻辑：1）云南风资源禀赋优异：2019-2023 年云南省风电平均利用小时数在全国各省市排名第2 位，“十四五”增量风电项目资源禀赋优异，后续风电开发在生态环保限制下速度或将大幅放缓（习近平总书记考察云南时要求“云南努力在建设我国生态文明建设排头兵上不断取得新进展”），存量资源稀缺属性凸显；2）未来增量光伏对风电盈利扰动有限：云南省未来新增装机主力军为光伏，我们测算风电度电成本显著低于光伏，具备成本端竞争优势；由于风电在各电源成本曲线中位于光伏的左侧、且日度曲线层面风光发电错位竞争，我们认为未来新增光伏装机对存量风电资产盈利能力产生的实质性影响相对有限；3）风电商业模式类似水电：


　　我们认为风电商业模式与水电高度相似，水电/风电电站均具备经营杠杆较高的特征，且理论利用小时数受自然条件制约相对确定，投产后的盈利情况变化主要由消纳（弃水/弃风）及电价驱动，而两者实为区域电力供需形势的表观反映；4）云南风电资产有望成为“下一个水电”：云南省大力发展“绿电+先进制造业”，我们预计电量需求有望延续高速增长，当前枯平水期电力供需紧平衡态势短期难以大幅缓解，云南省风电资产后续消纳及市场化电价均无下行压力，有望成为盈利良好且稳定性较高的“下一个水电”。


　　催化剂：核准及在建新能源项目加速落地，投产项目财务表现较佳。


　　风险提示：用电需求不及预期，云南省上网电价不及预期，盐硝业务经营不及预期等。

□.于.鸿.光./.孙.辉.贤./.汪.玥    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司