恒立液压(601100)：广发机械“回归”系列八：下一个“恒立”或许还是恒立

核心观点：


　　恒立改变了中国挖机制造的成本体系。根据三一财报、福事特招股书、工程机械协会测算，液压件价值量约占挖掘机生产成本的26%，11-23年，恒立液压乘两轮行业周期，将挖机油缸、泵、阀等液压件国内份额提升至78%、51%、38%，打破国外垄断，助力国产挖机全球突破。


　　因势利导进行版图扩张，得天时而促人和。根据Wind，16-21 年恒立的股价翻了30 多倍，业绩兑现（20 年收入约为16 年的6 倍）+估值提升（20 年底PE（FY1）超过70x）实现戴维斯双击：（1）拓品：从油缸到泵、阀、马达，从挖机到非挖；（2）全球化：绑定海外大客户+跟随本土企业出海，市场从本轮挖机油缸的竞争中看到了恒立迈向全球的可能性；（3）规模效应：供不应求下液压件涨价，产能利用率爬坡成本缩减，公司净利率由16 年的5%提高到20 年的29%。


　　本轮周期的恒立有什么不同？根据Wind，（1）收入端：非挖收入保持增长，而挖机相关收入基本持平（挖机出口+泵阀放量）；（2）盈利端：


　　20-23 年净利率下降1pct（11-15 年下降23pct），盈利能力具有韧性。


　　高举高打持续拓圈，向精密传动平台化公司发展。零部件单个市场存在瓶颈和上限，公司依托底层精密加工技术，上游拓展铸件，横向拓展泵阀，纵向打通下游，并于23 年向线性驱动更广阔的市场进发。根据观研报告测算，22 年中国线性驱动市场空间超800 亿元。根据公司中报，截至24 年6 月底，公司的滚珠丝杠已进行送样和小批量供货。


　　盈利预测与投资建议：公司挖机液压件正处在周期向上阶段，非挖液压件增长较为稳定，线性驱动有望打开未来天花板。预计公司24-26 年实现归母净利润27、32、40 亿元，同比+7%、+21%、+24%，给予公司24 年30xPE，对应合理价值59.75 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示：政策风险、市场风险、汇率风险、原材料价格波动的风险。

□.代.川./.孙.柏.阳    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司