英科医疗(300677)：潮平两岸阔 向全球丁腈手套龙头迈进

投资要点


　　丁腈手套行业：周期向上，性能优越+高质价比，渗透率持续提升。


　　1）全球手套市场：24Q1 以来库存消化完毕，需求修复，量价双升，有望迎新一轮周期向上。全球手套市场于19 年后进入周期调整，其中流行病为最重要的催化因素。19-23 年：经历①20 年大规模流行病发生，20-21 年需求爆发而供给尚未跟上，价格飙升，厂商扩产；②22-23 年需求回落，价格下探，老旧/临时产能持续出清；③24Q1 以来库存消化完毕，需求回暖，价格修复，行业内头部企业产能利用率提升。海关数据显示24 年2 月以来医用丁腈手套每千只出口价逐月提升，7 月达17.6 美金（较23Q4 底部增加2.2 美金）。


　　2）丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛，已成为一次性手套的主流产品。丁腈较PVC 手套具更好的弹性和贴合性，较天然乳胶手套安全性更高，可运用于外科手术及医用检查、工业、服务业、食品加工及日常等多场景。据沙利文，预计23 年全球丁腈手套销量超2500 亿只，占全球一次性手套总销量的36%，22-25 年丁腈手套销量CAGR 12%（行业平均10%）。


　　3）丁腈手套资金和技术壁垒较高。如英科医疗通常单条丁腈双手模生产线投资超2200 万，成规模建设手套工厂投资超10 亿元，投产周期12-18 个月。且丁腈手套生产线非标，需定制化设计，较传统的PVC 手套，设计原料种类更多、生产线更长，对工艺的要求更高。


　　4）近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。此前全球手套产能集中在马来西亚，但近年中国厂商利用劳动力和技术优势，积极扩张产能。19/23 年，中国头部3 大厂商丁腈手套合计产能分别为230/880 亿只（翻3.8 倍），一次性手套总产能467/1545 亿只（翻3.3 倍）；同期马来西亚头部4 大厂商一次性手套总产能1597/2070 亿只（仅翻1.3 倍）。


　　英科医疗：成本优势为王，资金充裕赋能成长，向全球丁腈手套龙头迈进1）20-21 年抓住行业东风大幅扩张产能，已成为全球一次性手套新星。公司23年近9 成收入来自手套业务，且超85%均为出口。20/21 年流行病驱动全球手套行业爆发，公司收入达138/162 亿（19 年仅21 亿），归母净利70/74 亿（19 年仅约2 亿）。公司在此期间积累资金多轮扩建产能， 23 年丁腈/PVC 手套产能分别为480/310 亿只，较19 年增加340/260 亿只。我们测算23 年公司在全球的丁腈手套/一次性手套市占率分别为19%/11%。


　　2）公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。24 年以来行业回暖，在医用丁腈手套出口价每千只15-16 美金的水平下，公司率先恢复较高盈利水平，24H1 毛利率/净利率21.9%/13.1%（同业Q1 仍处亏损或仅小幅盈利，Q2 有所恢复但仍明显低于公司盈利水准），验证成本优势。


　　①降本——原材料自供+使用成本最低的清洁燃煤。丁腈手套成本主要来自原材料和能源，我们测算其各占成本的40%-50%，15%-25%。英科是同业中唯一以自供原材料为主的公司，且拿到稀缺燃煤锅炉指标，以清洁燃煤为主要能源，较中国同业（以外购蒸汽为主）/马来西亚同业（以天然气/生物质为主），成本优势显著。


　　②增效——产线新，高效+低能耗+高质量。公司丁腈产能主要在20 年及之后建立（全球丁腈手套产线多在2010s 建成），产线先进且多轮迭代。21 年年化产能超80%由第三代线组成，在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领先水平（类似技术水准产能的仅占全球的15%-20%），手套良品率99%+。


　　3）利用资金及成本优势，积极筹备海外产能建设+加码非美市场。23 年公司收入可拆分为13%国内+37%美国+50%海外非美市场。当前美国对中国一次性医疗级丁腈手套加征7.5%关税，拟从26 年增加至25%。针对关税预期，公司一方面积极筹备海外产能建设（如19 年左右已布局越南），且扩产能力有深厚的资金保障。24H1 公司现金及等价物达65 亿，远超同业。另一方面，公司也积极拓展非美市场，如欧盟（市场需求量基本等同美国市场）、中国（当前主流电商渠道手套销售均为第一，23 年线上销售21 亿只）。


　　盈利预测与估值


　　当前正值全球一次性手套需求回暖，盈利能力较高的丁腈手套产能由马来西亚向中国转移，行业周期向上。公司成本优势显著，账面资金充裕赋能成长，积极建设海内外产能，向全球丁腈手套龙头迈进。预计2024-2026 年公司归母净利润分别为12.5/16.6/20.3 亿元，同增226%/33%/22%，截至24 年9 月13 日公司市值176亿，对应PE 分别为14X/11X/9X ，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：关税政策变化、原材料价格波动、汇率变化、市场竞争加剧的风险

□.王.长.龙./.周.明.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司