嘉必优(688089)：海外市场贡献1H24业绩增量 ARA增长势头较为强劲

事件：2024 年8 月27 日，嘉必优发布2024 年半年度报告，公司2024 上半年营业收入为2.61 亿，同比上涨31.23%；归母净利润0.68 亿元，同比上涨94.82%；扣非净利润0.53 亿元，同比上涨132.57%。公司2Q24 营业收入为1.44 亿元，同比上涨29.56%，环比上涨22.89%；归母净利润0.44 亿元，同比上涨112.16%，环比上涨79.23%。


　　点评：2024 上半年公司业绩大幅改善。2024 上半年公司总体销售毛利率为42.09%，较2023 年同期上涨1.05pcts。2024 上半年公司财务费用同比上涨37.89%，主要因为汇率波动造成汇兑收益减少；销售费用同比上涨21.31%，主要因为公司加大国际业务开发，境外推广费和销售佣金增加；研发费用同比上涨22.72%，主要因为公司持续加大研发投入。2024 上半年公司净利率为25.43%，较2023 年同期增长8.94pcts。我们认为，公司2024 上半年业绩增长的主要原因是受益于帝斯曼全球ARA 专利陆续到期，公司人类营养业务ARA 和DHA 产品收入增长。


　　2024 上半年公司经营活动净现金流同比显著上涨。2024 上半年公司经营活动产生的现金流量净额为1.24 亿元，同比增长522.63%，主要因为销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期增加。投资性活动产生的现金流量净额为-1.32 亿元，同比增长24.73%，主要因为购建固定资产支付的现金较去年同期减少。筹资活动产生的现金流量净额为-0.30 亿元，同比下跌95.57%，主要因为公司支付了2023 年度股息红利。期末现金及现金等价物余额为2.03亿元，同比下跌36.80%。应收账款2.46 亿元，同比上涨36.25%，应收账款周转率上升，从2023 年同期1.08 次变为1.13 次。存货周转率上升，从2023 年同期1.14 次变为1.37 次。


　　公司产品应用领域广泛，客户高度国际化。根据公司2024 半年报，公司主要产品包括多不饱和脂肪酸类花生四烯酸（ARA）、二十二碳六烯酸（DHA）、萜类物质β-胡萝卜素（BC）、虾青素，以及糖类物质N-乙酰神经氨酸（SA）和HMOs 等，广泛应用于婴幼儿配方奶粉领域、大健康食品领域、动物营养领域、个人护理及美妆领域。公司基于合成生物学底层技术能力，不断推出新的具有生物活性的高价值分子，不断拓展新的应用场景和新的服务领域。


　　公司灵活倾斜DHA 产能，以确保市场供应的充足与稳定，平均来看ARA 与DHA 各自拥有600 吨以上的油剂产能，对于SA 产品的产能，公司在未来也将根据市场需求的变化灵活调整。公司建立了符合国际标准的三大生产基地以及完善的国际供应链与服务体系，产品销售区域覆盖中国、美国、欧洲、澳大利亚、新西兰、东南亚等30 多个国家及地区，并与雀巢、达能、嘉吉、飞鹤、伊利、君乐宝、贝因美、圣元、雅士利等国内外知名企业建立了长期的合作关系。


　　帝斯曼全球ARA 专利陆续到期，公司ARA 业绩向好，境外收入高增。根据公司2024 半年报，公司1H24 人类营养品营业收入2.47 亿、同比上升38.01%，其中ARA 收入同比增长58.57%，DHA 收入同比增长11%。从地区来看，公司1H24 境外产品销售收入为1.08 亿元，占主营业务收入比例为42.50%，同比上涨80.47%。ARA 在公司产品结构中占主导地位，其销售情况会对公司业绩产生显著影响。2024 上半年，ARA 国际市场主要受益于国际营养健康产业巨头帝斯曼全球ARA 专利陆续到期，且公司大力拓展国际客户，通过与嘉吉、沃尔夫坎亚等国际经销商合作，借助经销商的全球分销渠道和品牌影响力开拓国际市场；同时，公司与雀巢、达能、澳优等核心大客户业务合作进展顺利，为公司整体营业收入、净利润的双增长做出重要贡献。


　　ARA、DHA 国内外市场变更，需求持续攀升，公司紧握重要机遇。根据公司2024 半年报，国内市场方面，随着新国标的正式实施，新国标奶粉逐步占领市场，对ARA 和DHA 产品的需求持续攀升。国际市场方面，公司紧抓帝斯曼ARA 专利到期、国际市场开放的重要机遇。公司一方面建成投产募投项目，提升产能并进行了智能制造系统投入，提高产品质量和生产效率；另一方面进行全球客户开发，成功获得多个核心大客户的全球供应商资质，并且以ARA为合作突破口，积极导入公司藻油DHA、SA、HMOs 等产品，加大藻油DHA推广力度，部分大客户已完成藻油DHA 的准入工作。我们认为，公司能够抓住国内外市场变化产生的重大机遇，在扩张产能和提升质量的同时进行客户拓展，有利于维持公司在行业内的领先地位。


　　2’-FL 产品获批，HMOs 合成技术研究持续推进中。根据公司官网，2024 年8 月5 日公司通过生物合成方式制备的2’-FL正式获得国家卫生健康委员会批准，这一批准标志着公司在合成生物学领域的产业应用正式迈入落地阶段。


　　公司自2012 年开始关注并投入合成生物学研究，开展了合成生物学技术合成HMOs 项目，其中岩藻糖基乳糖产品已正式获批，其它系列HMOs 产品也在不同的开发阶段，LNnT、3’-FL、3’-SL 及6’-SL 等多种HMO 的研发工作同步推进中。展望未来，公司的岩藻糖基乳糖项目有望顺利投产，极大填补我国HMOs 市场的空白，帮助公司在该领域逐步掌握主动权，有利于解决外企巨头在HMOs 市场的“卡脖子”问题，促进我国生物产业的发展。


　　签署三方战略合作协议，联手打造DHA 创新产品。根据公司官网，2024 年8 月9 日，达因药业与嘉必优、纽斯葆签署三方战略合作协议，联手打造具有差异化优势的伊可新DHA 产品。此次战略合作中，公司以客户服务为中心，为达因药业精准定制了DHA 藻油“金标油”，其纯度、新鲜度、脱臭工艺等多项技术指标均领先国外藻油，极大提升了DHA 产品的纯度和口感口味，积极助力客户开启儿童营养健康领域新征程。2024 年7 月31 日，DHA 藻油产品荣获（Novel Food）欧盟市场准入许可。此外，藻油DHA 列入国家保健品食品原料目录，新增了应用领域，并且藻油DHA 产品相对于鱼油DHA 不受资源限制，具有环保安全和质量可控、可追溯等优点。鉴于全球对可持续发展的诉求，藻油DHA 代替鱼油DHA 可能成为未来发展趋势，我们认为随着藻油DHA 的市场扩张，公司有望从中获益，利好公司长期业绩。


　　投资建议：预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为5.71/7.12/8.68 亿元，实现归母净利润分别为1.36/1.65/2.06亿元，对应EPS 分别为0.81/0.98/1.23元，当前股价对应的PE 倍数分别为17.6X、14.6X、11.6X。我们基于以下几个方面：1）帝斯曼全球ARA 专利陆续到期，有利于公司大力开拓国际市场，并有望以ARA 为合作突破口，积极导入公司藻油DHA、SA、HMOs 等产品；2）公司合成生物法制备的2’-FL 获得国家卫健委批准，未来有望顺利投产，并为其它系列HMOs 产品的开发和落地提供成功经验；3）公司与达因药业、纽斯葆签署三方战略合作协议，联手打造具有差异化优势的伊可新DHA 产品，有望增加公司业绩增长点。我们看好公司ARA 在国际市场的推广及其新产品开发，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：食品安全及产品质量控制风险；安全生产风险；新业务、新产品开发的风险；能源和原材料价格波动风险等。

□.肖.亚.平    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司