思源电气(002028)：电力设备龙头企业 国内+海外市场齐头并进

公司概况：一二次设备覆盖齐全的输配电龙头企业，海外市场积极开拓公司于93 年成立，目前已具备电力系统一次、二次设备、电力电子设备等产品的研发制造能力。


　　除国内业务外，公司出口业务已遍布 100 多个国家和地区，主要包括拉丁美洲区、非洲区、中亚区、中东、欧洲、东南亚等地区，2019-2023 年海外年度订单金额分别达到16.0/15.0/22.5/29.9/40.1 亿元，yoy+18.0%/-6.3%/+50.0%/33.0%/34.0%，除2021 年以外公司海外订单持续快速增长。


　　业绩层面，得益于开关类业务收入持续增长、海外市场增速较快，公司2020 年-2024H1 营收分别为73.73/86.95/105.37/124.60/61.66 亿元，yoy+15.6%/17.9%/21.2%/18.2%/16.3% ， 归母净利润分别为9.33/11.98/12.20/15.59/8.87 亿元，yoy+67.4%/28.3%/1.9%/27.7%/26.6%。


　　主营业务：除组合电器、隔离开关等产品外，业务开拓至超级电容公司主要产品包括组合电器（包括500KV GIS 产品，持续研发800、1000KV GIS 产品）、隔离开关（适用于750kV 及以下线路）、断路器、互感器&电抗器等线圈类产品、SVG 等无功补偿类产品。近年公司在国网招标中份额呈现提升趋势。


　　公司从2018 年开始在超级电容领域布局，推动其在新能源汽车、工业自动化领域的应用，已进入GM/Audi/Benz/Volvo/Stellantis 等欧美知名车企及极氪/路特斯/吉利/奇瑞/广汽/长城/上汽/集度等国内车企下一代EV 架构电源类部件研究，定点多项平台产品。


　　下游层面：国内特高压、海外电网投资加速，有望带动行业需求提升1、 国内市场：我们预计，24-25 年将进入特高压项目投运高峰期，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而带动公司输配电产品收入增长。


　　2、 海外市场：全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。


　　盈利预测与估值：


　　我们看好公司未来有望受益全球新能源转型带来输配电投资增长，带动相关电力设备需求提升；同时公司自身市占率有望持续增长、特高压产品有望实现突破带来增量。我们预计公司24-26 年营收分别达156.02、190.97 、227.84 亿元， yoy+25.2%/22.4%/19.3% ， 归母净利润分别为20.63、25.20、30.72 亿元，yoy+32.3%/22.2%/21.9%。


　　我们选取电力设备行业中涉及国内一二次电力设备产品、或同样有出海业务的国电南瑞、许继电气、华明装备、神马电力作为可比公司，根据WIND 一致预期，可比公司2024 平均PE 24.7X，我们给予公司24 年24.7X 估值，目标价65.74 元，首次覆盖，给予“持有”评级。


　　风险提示：政策性风险；市场风险；汇率风险；海外子公司管理风险；海外EPC 工程项目风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

□.孙.潇.雅    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司