福斯特(603806)深度研究报告：胶膜龙头规模成本双领跑 开拓电子材料业务新篇章

福斯特是全球光伏胶膜龙头，深耕胶膜领域二十余年。公司平台化发展，主营光伏封装材料、电子材料和功能膜材料等产品，其中胶膜业务贡献公司主要营收，2024H1 营收占比超90%。2024 年，公司计划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，年底胶膜产能有望突破30 亿平，进一步巩固龙头优势。


　　光伏胶膜需求量持续增长，产品迭代升级有望支撑价值量。（1）尽管电池组件技术持续迭代，这些电池技术路线均需要胶膜提供封装及保护的功能，目前暂无颠覆性技术迭代出现，中长期需求可见度高。（2）配合电池组件技术升级产品，例如N 型渗透率提高POE 类胶膜需求，0BB 技术新增皮肤膜、一体膜等需求，新产品有望支持价值量。（3）光伏装机持续增长，带动光伏胶膜需求。


　　预计2026 年光伏胶膜需求量可达78.4 亿平，2022-2026 年CAGR 约29%。


　　公司坚定扩张胶膜产能巩固规模优势，成本占优盈利长期领先。（1）规模占据行业半壁江山，并通过控价策略稳定市场份额。福斯特出货稳居行业第一，大幅领先其他同行，市占率长期维持约50%。凭借规模及成本优势，公司在胶膜行业拥有较强的定价权，2022 年以来，公司采取控价稳份额策略，保障了较高的市场份额。2024 年，公司规划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，到2024 年底公司胶膜产能有望突破30 亿平。（2）凭借规模采购及工艺积累等因素，单位成本持续领跑行业。长期以来，福斯特凭借规模优势、工艺积累、产品结构等因素毛利率持续领先行业；2023 年行业竞争加剧，部分企业毛利率转负，而公司仍能保持较高毛利率；2023 年公司胶膜业务毛利率为14.5%，领先二三线企业加权平均毛利率约9.4pct。我们认为公司成本优势主要源于规模采购优势以及长期的工艺积累。公司采购规模大，议价能力更强，测算2021-2023 年采购成本优势约1%-6%；尽管目前原材料粒子价格回落明显，且振幅相较于之前更窄，但在需求相对低迷的背景下，福斯特能够提供更大规模的采购订单，采购优势有望长期保持。公司是业内少数具备自主研发成套设备能力的企业，设备自制与工艺配套可以有效提高生产效率摊薄固定成本。（3）规模效应叠加资金优势，期间费用率明显低于同行。分拆来看，公司财务费用率领先同行较多。公司在手资金相对充裕，财务费用更低，同时还可以有效降低隐形成本。（4）历年积累叠加研发支持，产品持续迭代顺应行业发展。近年来，光伏电池新技术快速变化，胶膜企业需要不断升级迭代胶膜产品。福斯特凭借完善的产品矩阵以及优秀的研发实力，配合组件企业进行产品的升级迭代，能够更好地绑定和巩固客户资源，有望继续领跑N 型时代。


　　投资建议：公司是光伏胶膜行业龙头，市占率行业领先，电子材料业务打造第二增长极，平台型发展未来可期。考虑行业竞争情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为18.36/24.10/31.55 亿元（ 前值22.17/28.64/36.22 亿元），当前市值对应PE 分别为20/15/11 倍。参考可比公司估值及历史估值水平，给予2025 年20x PE，对应目标价18.48 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：光伏需求不及预期风险、原材料价格波动风险、产能释放不及预期风险、竞争加剧风险。

□.黄.麟./.盛.炜    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司