海康威视(002415)：规模效应与估值弹性！(“智”造TMT系列之二十八)

投资要点：


本篇报告尝试回答市场热议的三个问题：1）公司增速放缓的同时股东回报在增加，当前安全边际如何确认；2）智能物联和场景数字化作为新增长曲线，成长空间和竞争力是否充足；3）在新的成长阶段，业绩和估值是否有足够的弹性。


安全边际从何而来？高水平且持续的股东回报。首先，公司自2010 年上市以来每年分红，累计现金分红约584 亿元，且分红率在2015/2023 年分别显著提升，最新分红率达60%，体现公司历来对股东回报的高度重视。其次，在公司充沛的自由现金流和富余的在手现金支持下，我们预计公司未来三年分红率至少可维持60%，且有提升空间。第三，综合考量股息率和成长性，对标沪深300 及中证红利成分股，公司目前已经占优。从股息率的视角计算得出的底部市值与当前接近，且未来两年安全边际显著上行。


数字化业务的竞争力从何而来？规模效应，ARPU 数倍案例层出不穷。公司从狭义安防进入场景数字化市场，市场空间提升十倍，但公司在这一领域的竞争力还未被充分认知：一方面，海量数字化场景积累了横向规模效应，500+解决方案、软件和硬件高频复用，公司能够更低成本更高效率满足碎片化需求，实践中单客户价值量数倍提升的案例层出不穷；另一方面，在与各个垂直行业的数字化厂商竞争中，公司构建了“感知技术底座——AI和大数据能力——产品化落地——柔性生产能力”的全链路优势，获得纵向规模效应。公司在数字化市场的规模效应优势，将拉动人效上行，并抬升未来业绩增长中枢。


估值弹性从何而来？历史估值详细复盘，戴维斯双击时常出现！公司底部PE 通常在20x附近，当前已处于历史最低分位数水平，反映了市场的保守预期。而实际上，24H1 公司再次证明增长韧性，PBG 中的水利水务/防灾救灾/应急管理，EBG 下属的大部分行业，境外业务中美国之外的所有大区，创新业务中的机器人/汽车电子/存储/热成像等，均迸发出强劲的动能。参考15Q1-15Q2、17Q1-17Q3、20Q3-20Q4，仅需约2-3 个季度估值即可从20x 的底部区域提升到40x 的高位。在公司的科技成长属性加持下，若宏观预期修复或技术变革的拉动显现，估值具备较大弹性。


首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2024-2026 年公司归母净利润预测值分别为148/175/203 亿元，同比分别增长4.8%/18.3%/16.0%。采用PE 估值法，可比公司选取国内的数字化典型企业大华股份、中控技术、宝信软件，以及全球数字化典型公司霍尼韦尔、罗克韦尔、施耐德。考虑到未来一年的市值空间，我们选取2025 年作为估值年份，可比公司2025 年平均PE 为20x。根据我们的盈利预测，海康威视2025 年归母净利润为175 亿元，给予20xPE，对应3500 亿目标市值，首次覆盖给予“买入”评级。


风险提示：1）全球经济环境和地缘政治的风险；2）国内经济结构转型风险；3）技术更新换代的风险。

□.施.鑫.展./.洪.依.真./.杨.海.晏./.刘.洋    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司