无锡晶海(836547)深度：医药级氨基酸稀缺标的 进军特医蓝海

投资要点：


医药级氨基酸小巨人，出海具成长空间。公司是国内稀缺的主做医药级的氨基酸企业，拥有30 多种氨基酸的研发和生产能力，产品广泛应用于医药、保健品等领域，成为费森尤斯卡比、海思科、Cytiva、雀巢等国内外知名客户供应商。受制于产能瓶颈，公司业绩进入平台期；短期看，公司通过境外保健品等领域增长弥补培养基业绩缺口；中长期看，募投达产后，境外公司推进CEP 认证，进入注射液市场，境内公司率先取得特医食品认证，抢占国内蓝海市场，业绩具向上弹性。


细分赛道+高价值+高壁垒，卖水人模式更具普适性。医药级氨基酸是高价值细分赛道，其他氨基酸企业想要大规模进入，首先须进行GMP 改造，其次需拓展氨基酸种类，我们认为此举不具备经济性；赛道内玩家多为医药企业，产品需满足自身制剂需求，公司具有卖水人特征，产品更具普适性。


培养基：直供国际巨头，受益于培养基国产替代。目前，赛默飞、丹纳赫、默克寡占培养基市场，但在医保带来药品价格下降及进口产品供货不稳定的背景下，技术日臻完善的国产培养基厂商逐步崛起，国产化率从2016 年的19%提升至2020 年的23%，未来有望持续深化。氨基酸作为其核心原料，客户遴选标准高且粘性强，当前国产培养基厂商主要采购进口氨基酸，但国产占比逐步提升。我们认为随着培养基国产化率的提升，已获国外客户认可且进入国内客户供应链的厂商，具有先发优势。公司直供丹纳赫旗下的Cytiva，短期看境外需求回升；同时公司已成为国内厂商澳斯康的前五大供应商之一，中长期有望打开国内市场空间。


注射液：国内处优势地位，欧洲CEP 认证再下一城。氨基酸注射液系重要肠外营养制剂，短期疫后需求回暖，中长期临床营养水平提升，预计2030E 我国肠外营养系药物市场规模达144 亿元。公司在国内市场具优势地位，市占率超30%；同时积极推进CEP 认证，已获3 张证书，并且长期供应费卡中国工厂，为进军海外注射液市场铺路。


氨基酸特医食品：蓝海市场，公司率先拿证。人口老龄化+慢性病发病率增长，预计2027E我国特医食品市场规模达234 亿元。2023 年底新政策颁布，氨基酸可作为营养强化剂添加在特医食品中，打破了香精香料的身份限制。2024 年3 月，公司率先取得氨基酸营养强化剂生产许可证，同时服务的奶粉企业品牌认知度高，有望充分受益于国内氨基酸特医食品蓝海市场。


盈利预测及估值：考虑到氨基酸具有一定周期性，以及预计募投2025 年开始放量带动公司业绩释放，我们采用PB 估值法对公司进行估值，以2025E 为基准年份，可比公司华恒生物、浙江医药、嘉必优2025 年平均PB 为1.8X，目标市值较当前市值仍有24%的上涨空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。


风险提示：拓展不及预期风险；氨基酸价格下行风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司