福斯特(603806)深度研究：胶膜龙头强者恒强 多维优势穿越周期

【投资要点】


　　光伏封装材料龙头，多元布局加速成长。公司是光伏封装方案龙头，光伏胶膜产品连续多年市占率50%左右，同时大力发展其他新材料产业，电材+膜材构建第二增长曲线。24H1 公司营收107.64 亿元，同比增长1.39%，归母净利润9.28 亿元，同比增长4.95%，业绩稳步提升。


　　光伏胶膜受益技术迭代，竞争格局优异有望出清。胶膜组件成本占比较低，但对组件寿命和效率发挥重要作用，随着N 型迭代和栅线工艺优化，催生高性能及新品类胶膜需求，胶膜价值量有望提升。1)需求:胶膜需求随光伏新增装机和光伏组件产量提升而稳步增长，预计2024-2026 年全球光伏胶膜需求60.67/71.42/75.17 亿平。2）供给：


　　竞争格局“一超多强”,福斯特出货及盈利显著领先，我们认为未来龙头份额将进一步提升，主要理由为胶膜盈利下滑及融资环节收紧，二三线及跨界厂商扩产放缓，同时下游客户经营承压下优先向营运资金宽裕、付款条件有利的供应商采购。


　　资金+规模+技术多维优势加持，胶膜龙头地位稳固。1）资金优势：


　　公司23 年末在手现金53.41 亿元，资产负债率27.65%，资产质量优于同行，充裕资金一方面为公司逆势业务扩张提供支撑，以23 年底行业平均单位营运资金占用量测算，公司现有营运资金可支撑30 亿平以上销售规模，另一方面优异资产结构极大降低财务费用支出，进一步提升公司盈利能力；2）规模优势：2023 年公司胶膜出货22.49亿平，国内市占率约46.18%，超高市占率为公司产业链上下游博弈带来更多空间。采购端，2021 年公司较行业平均材料成本低1.53 元/平，2022-2023 年受原料价格波动趋缓并持续下跌影响，原料成本领先有所收窄，我们认为公司未来有望保持0.3-0.4 元/平的原料成本优势。价格端，公司2022-2023 年胶膜售价较行业平均分别高出0.47/0.64 元/平；3）技术优势：一方面，公司持续加大对材料、配方、设备以及工艺的研发投入，形成丰富产品矩阵，除了传统EVA、POE 类胶膜，公司针对不同技术推出差异化产品，如针对HJT 推出DC系列光转换胶膜、针对OBB 技术推出多款专用封装材料等，公司通过优质产品和优异服务进一步巩固客户资源壁垒，另一方面，公司基于对配方及工艺的理解，自研核心设备，大大降低设备投资成本，2022-2023 年公司胶膜制造费用较同行平均低0.2-0.3 元/平。


　　电材+膜材加速发展，构建第二增长曲线。1）感光干膜：公司2018年完成感光干膜及配套原料小试、中试及批量生产，打破海外厂商垄断，目前公司已顺利导入鹏鼎控股、东山精密、深南电路等国内知名PCB 企业，24H1 出货7366.51 万平米，同比增长35.83%，随着公司杭州1 亿平、江门2.1 亿平，公司感光干膜有望进一步增长。2）铝塑膜：公司铝塑膜已完成前期准备工作，进入放量阶段，2023 年全年销量1006.33 万平，同比增长67.82%。


　　【投资建议】


　　我们维持公司2024-2026 年盈利预测， 预计归母净利润分别为20.92/29.68/35.67 亿元，EPS 分别为0.80/1.14/1.37 元,对应现价PE 为18/13/11 倍，参考可比公司估值，同时考虑到公司作为胶膜龙头，2024-2026年市占率有望进一步提升，理应享有更高估值，给予公司2024 年25 倍PE，对应6 个月股价20.0 元/股，上调至“买入”评级。


　　【风险提示】


　　下游需求不及预期；


　　行业竞争加剧；


　　客户经营困难导致信用减值的风险等。

□.周.旭.辉    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司