海航控股(600221)：第四大航价值重塑

投资要点


　　第四大航空集团，资源禀赋先发壁垒


　　公司是国内第四大航空集团，2024 年夏航季时刻份额8.1%；全国前20 大机场时刻份额8.6%，其中9 个机场份额前三，具有稀缺资源先发壁垒。截至2024 年8月，公司机队规模345 架，占行业机队约8.0%，其中宽体机占比20.6%、远高于其他航司。公司所处海航航空集团在客运、货运、通用航空、维修、航校等航空产业链有丰富的布局，公司与集团内非上市公司间资源共享、业务上下游紧密合作，具有强大的协同效应。


　　经营效率扬长补短，产能利用超2019 年


　　2020 年以前，公司客座率高、飞机利用率偏低、票价低于“三大航”；2023 年以来公司扬长补短，经营效率与收入质量明显提升。2024 年1-8 月，公司旅客量4624.6万，同比+12.78%，市场份额9.4%，高于时刻与机队份额；8 月客座率达87.9%，超过2019 年同期，高出行业平均1pcts、位列上市航司第3；2023 年飞机日利用8.5 小时，7 年来首次高于行业平均；2024 年上半年进一步提升至9.08 小时；2024H1，公司单位客收达0.55 元/人公里，比2019 年上涨11%，接近三大航水平。


　　重整易主再启航，新旧交替重定价


　　公司成立至2017 年高速扩张、以杠杆换取资源，2017 年底暴露流动性危机，2021年破产重整、控股权移交战投人辽宁方大集团。在新股东注重经营效率的企业文化下，历史原因积累的业务布局，随着流动性风险解除，既在航空出行持续增长的行业周期下受益，也有望发挥出区别于其他航司的弹性：公司有显著高于同行的经营租赁机队占比、对应高汇兑弹性；投资多个产业链公司，随着航空业整体向好，投资收益增长有望增厚利润；区位优势公司有望受益于海南自贸港发展红利。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为674.9/785.5/889.4 亿元，同比增速分别为+15.09%/+16.38%/+13.22%。归母净利润分别为11.1/33.5/48.1 亿元，同比增速分别为+255.5%/+203.4%/+43.55%，3 年CAGR 为149%。EPS 分别为0.03/0.08/0.11 元。鉴于公司当前处于行业与自身困境反转的初期，未来基本面修复确定性较强，公司在航空业先发优势突出，有望受益于航空客流的强劲增长、带动利润增长，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：航空出行不及预期，航油价格上涨，人民币汇率波动，债务扩大。

□.李.蔚./.曾.智.星    .国.联.证.券.股.份.有.限.公.司