徐工机械(000425)：国内工程机械龙头 国际化主战略持续推进

核心要点：


　　徐工机械：历史悠久的工程机械行业龙头


　　1943 年，徐工集团前身华兴铁工厂诞生，后发展为徐工重型机械厂。


　　1989 年，以徐州重型机械厂、徐州装载机厂等为核心层的徐工集团正式组建成立。1996 年，公司在深交所挂牌上市。2002 年，徐工债转股后成立的新公司—徐工集团工程机械有限公司正式挂牌运作。2008 年，徐工独立进行重组，并独资成立徐州徐工挖掘机械公司。2012 年，徐工并购荷兰AMAC、德国FT 和德国施维英公司。2013 年，位于德国杜塞尔多夫的徐工欧洲研究中心落成，徐工欧洲采购中心成立运行。2014 年，徐工首个海外全资子公司巴西制造基地竣工投产，位于美国明尼苏达州的徐工美国研究中心成立运行。2018 年，徐工700 吨级液压挖掘机下线，标志着中国成为世界第4 个具备700 吨级以上液压挖掘机研发制造能力的国家。2022 年，徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产，成功完成整体上市。2023 年，徐工正式启动智改数转项目，与IBM、SAP 签订战略合作协议，全面开启智改数转董事长“一号工程”。


　　公司今年上半年业绩稳中有升，归母净利润保持增长根据公司发布的2024 年半年度报告，2024 年上半年，公司实现营业收入约496.3 亿元，同比减少3.2%；归母净利润约37.1 亿元，同比增长3.2%；扣非后归母净利润约32.9 亿元，同比减少2.4%；经营活动现金净流量约17.1 亿元，同比增长11.0%；基本每股收益约0.31 元，同比增长3.3%；加权平均ROE 约6.4%，同比减少0.3 个百分点。2024 年第二季度，公司营业收入约254.6 亿元，同比减少7.0%；归母净利润21.0 亿元，同比增长1.9%；扣非后归母净利润约18.3 亿元，同比减少11.7%。


　　传统业务逆势提质，新兴业务快速成长


　　自2022 年公司吸收合并徐工有限实现整体上市后，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械业务整体注入上市公司，推动公司成为国内工程机械品类最全的企业之一。分业务看：


　　公司传统产业发展稳定，注重提高经营质量。一、土方机械。公司土方机械包括挖掘机械（山地挖掘机、液压挖掘机、步履式挖掘机等）和铲运机械（装载机、叉车、叉装机、平地机等）两大类。近三年受设备更新和海外业务发展，公司土方机械业务收入增速逐渐回升。今年上半年，公司土方机械业务收入同比增速转正，增长7.0%至139.1 亿元，收入占比亦由2023 年24.3%提升至今年上半年28.0%。二、混凝土机械。公司混凝土机械业务包括混凝土泵车、搅拌车、搅拌站、布料机、工业泵系统等产品。


　　近年来公司混凝土业务收入维持在100 亿元左右，收入占比亦保持在约10%。三、起重机械。公司起重机械包括汽车起重机、履带式起重机、随车起重机以及塔式起重机等。近年来，由于地产需求持续走弱，公司起重机械业务收入亦持续减少，收入占比亦由2020 年30.8%下降至今年上半年20.3%。四、道路机械和桩工机械。公司道路机械包括摊铺机、压路机、沥青拌合站等。桩工机械包括旋挖钻机、静力压桩机等。近年来，公司道路机械、桩工机械收入保持相对稳定。


　　新兴业务发展迅速，收入占比快速提升。一、高空作业机械。公司高空作业机械包括高空作业车、高空作业平台以及消防车等产品。营业收入由2019 年22.2 亿元持续增长至2023 年88.8 亿元，收入占比亦由2019 年2.8 提升至2024 年上半年9.1%。二、矿业机械。公司矿山机械包括矿挖、矿铰卡、破碎筛分设备、隧道施工设备等。近年来营业收入由2019 年13.5亿元快速增长至2023 年58.6 亿元，收入占比则由2019 年1.7%提升至2024年上半年7.1%。三、其他工程机械和备件业务。公司其他工程机械包括排雷车、环卫机械、拖拉机等产品。今年上半年，公司新能源环卫产品收入同比增长超2 倍，环卫机械总收入逆势增长7.7%。农业机械上半年营业收入亦同比增长170%。


　　分地区看，国际化收入持续增长，盈利能力不断增强。作为公司发展一以贯之的主战略，徐工已形成出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。公司打造“1+14+N”国际化运营体系，拥有40 多家海外子公司、300 多海外经销商、2000 多海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190 多个国家和地区。今年上半年，在海外市场增长失速背景下，公司国际化收入仍同比增长4.8%至219.0 亿元，占总收入比重由2020 年8.3%快速提升至今年上半年44.1%。


　　汇兑收益下降导致费用率上升，毛利率同比微幅提升财务指标方面。受益于高毛利的土方机械和海外业务收入占比，以及矿业机械业务毛利率的提升，公司上半年销售毛利率同比提升0.03pct 至22.9%。费用率方面，上半年公司销售、管理、研发和财务费用率分别为6.3%、2.5%、3.6%、2.7%，分别同比上升-0.4、0.4、-0.5、3.3 个百分点。


　　其中，上半年公司财务费用大幅上升主要系汇兑收益由2023 年上半年的9.5 亿元下降至本期-7.4 亿元。受财务费用上升影响，上半年公司期间费用率同比上升2.8 个百分点至15.1%。但受益于其他收益增加和减值损失下降，公司上半年销售净利率仍同比提升约0.7 个百分点至7.5%。


　　投资建议


　　今年以来，随着大规模设备更新政策效果逐渐落地，我国国内挖掘机和装载机销量持续复苏。公司作为国内工程机械行业龙头，有望受益于更新需求驱动下的国内土方机械需求持续复苏。同时，全球工程机械市场广阔，对比国际工程机械龙头，公司海外市场份额仍有很大提升空间。未来，随国内市场需求企稳复苏和公司海外市场份额持续提升，公司业绩有望保持增长。我们预计2024-2026 年，公司营业收入为937.1、996.3、1087.8亿元，同比增长0.9%、6.3%、9.2%；归母净利润64.8、81.5、103.6 亿元，同比增长21.8%、25.7%、27.1%。对应10 日8 日收盘价，市盈率为14.3、11.4、9.0 倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。


　　风险提示


　　国内挖机需求复苏不及预期。海外经济衰退。公司国际化进展不及预期。行业竞争加剧。原材料价格大幅上涨。汇率大幅波动。大额减值风险。

□.轩.鹏.程    .湘.财.证.券.股.份.有.限.公.司