仙乐健康(300791)公司深度研究：研发制造并重 国内海外兼修 全球布局的营养保健食品CDMO龙头

投资要点:


　　药企出身，逐步成长为营养保健食品CDMO 龙头。公司成立于1993年，前身为药企，2000 年跨界进入营养保健食品CDMO 赛道，研发实力优秀，具有前瞻性的战略布局眼光，较早地开展了多剂型的研发生产和产能布局。2016 年通过收购德国软胶囊生产商Ayanda，迈出了全球化的第一步，2023 年收购北美软胶囊头部生产商BestFormulations，实现了美洲本土化生产。公司营业收入从2019 年上市以来的15.80 亿元增长至2023 年的35.82 亿元， CAGR 为22.72%，归母净利润由2019 年的1.43 亿元增长至2023 年的2.81亿元，CAGR 达18.50%，保持较快增长。全球化布局下，公司海外收入的占比持续攀升，2023 年公司中国/欧洲/美洲/其他地区的营收占比分别为51.67%/14.77%/29.15%/4.41%，且2021-2023 年海外市场的复合增长率高于国内，海外收入占比的增加提升了公司整体抗风险能力。


　　行业景气度高且具备逆周期属性，中游厂商存在行业扩张和格局优化逻辑。据欧睿数据，全球保健品市场规模从2020 年的1551 亿美元增长至2023 年的1873 亿美元，期间CAGR 达6.5%，无论是较为成熟的欧美地区，还是处于发展阶段的中国和亚太地区，保健品行业规模皆为正向增长。中国为全球第二大保健品市场，2020-2023年实现高个位数增长，高于全球平均增速；据36 氪数据，2024H1中国膳食营养补充剂电商销售额同比增长13.2%，行业需求景气。


　　此外，保健品具有一定的逆经济周期属性，经济下行时，消费者普遍对健康问题更加关注，推动了保健品的需求增长，行业增速往往同步或者高于GDP 增速。目前，行业下游品牌集中度较低，且在需求、供给、渠道等分化加剧下，CDMO 模式相较自产更加适配行业发展趋势，保健品供应链分工有望更加明确。而CDMO 龙头具备资质、研发、制造等先发优势，因此中游制造商存在行业扩张和格局优化的逻辑。根据公司公告，2023 年中国营养保健食品CDMO 行业规模约250 亿人民币，根据我们的测算，中国代工渗透率相较于欧美仍较低，且仙乐健康国内市占率仅为7.5%，有望进一步提升。


　　如何理解公司的核心竞争力？公司作为To B 保健品制造厂商，发展的核心是满足客户需求，为客户提供包括基础研究与产品开发、制造、包装、物流及市场营销支持在内的全链式解决方案，从而获取更多的订单。公司的竞争力体现在研发、供应链、客户资源上：1）研发实力突出：公司在全球拥有五大研发中心，具备扎实研发基础，专利、批文、及成熟配方数量处于行业领先地位。研发团队由博士带领，为客户提供前沿创新的产品方案，帮助客户抢占市场先机；2）全球供应链协同：公司在全球拥有七大生产基地，通过深度整合中美欧生产基地夯实全剂型平台开发和全球生产能力，通过中国工程师红利提升研发效率，通过全球采购协同降低采购成本，通过柔性供应链提升客户需求响应速度，利用中国的制造优势推动海外工厂制造效能升级，最终构建出精益、敏捷、富有韧性的供应链体系，全方位满足国际品牌和本土品牌的生产需求；3）客户粘性强：公司坚持大客户战略，分别组建了中国、美洲、欧洲和亚太事业部对海内外客户进行深度营销和服务，在全球积累了多个优质客户，同时在大客户背书下，公司拓客效率较高，正积极拓展如社交电商新锐品牌、商超、跨境电商等新客户，带来增量收入。


　　短期关注公司内生&并表业务的双重盈利修复，长期关注公司研发&制造效率壁垒和市占率提升。我们认为，公众的保健需求将在重大公共卫生事件过后延续，成为习惯性消费，因此公司内生业务有望在疫情过后的2024 年继续迎来增长。BF 并表后使公司短期内表观利润端承压，但随着BF 订单落地、软糖产能释放、个护贡献收入、生产效率提升，预计公司并表业务将在2024 年迎来盈亏平衡和盈利。长期来看，营养保健食品行业属于朝阳行业，下游高度分散凸显中游代工生产服务的必要性，公司凭借优于同业的研发实力有望在国内监管收紧的背景下提升市占率，凭借优于同业的制造效率有望在国外市场扩张份额。


　　盈利预测和投资评级：公司内生业务将根据不同市场采取不同打法，继续坚持大客户策略，在维护和发展现有的客户资源的同时，积极开拓其他渠道的新客户。2023 年顺利完成对BF 的收购，目前进入到投后整合阶段，公司与BF 优势互补，在技术、产能、销售上相互协同，后续随着整合优化、产能爬坡、降本增效的完成，BF 经营效率有望提升，并扭亏为盈，为公司带来利润增长。在内生和并表业务盈利持续修复的背景下，我们预计2024/2025/2026 年公司的营业收入分别为43.13/49.27/56.17 亿元，同比增长20%/14%/14%；归母净利润分别为3.87/4.90/5.90 亿元，同比增长38%/27%/20%；EPS分别为1.64/2.08/2.50 元，对应PE 为18/14/12x，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）子公司盈利修复不及预期；2）行业竞争加剧；3）订单波动风险；4）保健品监管政策收紧；5）原材料价格波动；6）食品安全风险；7）中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司