隧道股份(600820)：区域基建龙头转型综合城建运营 数据资产驱动价值重估

上海国资城建运营龙头，盈利质量优异。公司为上海国资基建龙头，业务覆盖隧道、路桥、水务等城市基建设计、施工、投运全产业链，2023 年基建施工/投资运营占比83%/12%，投运业务占比持续提升。2013-2023 年公司营收/业绩CAGR分别为12%/9%，宏观冲击扰动下仍维持较稳健增长，经营韧性强，其中华大九天产生的投资收益贡献较大利润弹性。公司减值损失比、净现比水平均优于同业，且ROE 逐年上行，盈利质量较优。


　　施工业务区位优势显著，签单有望维持稳健增长。公司施工业务集中于长三角地区（2023 年江浙沪合计营收占比75%），核心市场综合财力规模及自给率均处于全国前列，基建资金保障力度强，2023 年固投增速领先全国，且后续上海轨交四期、“两旧一村”改造等规划推进有望推动区域基建投资持续放量。2024H1 公司施工业务新签订单同增13%，维持较快增速，截至2023 年末订单保障倍数2.1倍，后续受益区域基建需求上行，签单有望持续稳健增长。


　　投资运营盈利占比持续提升，带动业务模式优化。公司运营业务分基建运营、PPP等投资项目两大类：1）基建运营：2020 年收购上海城建运营，布局基建全生命周期运管，2020-2023 年基建运营订单CAGR 达20%，随着存量交通基础设施规模扩张，相关运管需求有望持续提升。2）PPP 等投资类项目：累计投资52 个项目，目前投资进度约92%，已有6 个重大项目进入运营期/回款阶段。公司运营业务盈利能力显著优于工程主业，2023 年营收/净利润占比8%/21%，后续随着运管需求上行、PPP 在建项目进入运营期，运营业务规模有望逐步扩张，带动整体盈利性提升，同时未来结合REITs 等方式有望推进轻资产化运营，带动整体资产负债率下降、ROE 上行，业务模式有望显著优化。


　　沉淀优质交通及市政数据，探索多种数据要素商业模式潜力大。自十九大四中全会将数据列为生产要素以来，“数据二十条”等相关政策及交易系统稳步推进，数据资源可交易性提升，《会计处理暂行规定》实施后数据资源可以存货或无形资产入表，有望提升当期盈利水平。公司参与上海市基建全生命周期，承担全市95%以上市管道路、100%越江隧道运管养护，通过数字盾构、智能交通、智慧管养等数字化业务积累丰富交通及基础设施运营数据，首个数据产品“低速作业车时空”已于2023 年达成首笔交易，未来基于丰富在手数据有望进一步探索应用场景结合、催生数据产品转化兑现，打造新业绩增长点。


　　产业基金投资项目回报丰厚，有望持续贡献投资收益。近年来公司通过设立产业基金等模式，参与投资了国内EDA 龙头华大九天上市、徐工机械增资等重要项目，2023 年实现投资收益26.6/2.8 亿，大幅增厚业绩，从当前持股比例看仍有较多收益待兑现（与减持节奏有关），后续有望持续贡献业绩弹性。


　　投资建议：我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别30.3/31.2/32.5 亿元，同比增长3.2%/3.0%/4.1%，对应EPS 分别为0.96/0.99/1.03 元/股，当前股价PE分别7.1/6.9/6.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：基建投资下行风险、PPP 等投资类项目运营期回款不及预期风险、数据资源转化不及预期风险等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.李.枫.婷    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司