云天化(600096)：2024Q3业绩超预期 降本提效&磷化集团并表增厚利润

报告摘要


　　事件：10 月14 日，公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度公司实现营业收入467.2 亿元，同比-12.3%；归母净利润44.2 亿元，同比+19.4%；扣非归母净利润43.4亿元，同比+21.4%。2024Q3 单季实现营业收入147.3 亿元，同比-18.5%，环比-18.8%；归母净利润15.8 亿元，同比+54.2%，环比+14.6%；扣非归母净利润15.5 亿元，同比+55.4%，环比+14.7%。


　　回购磷化集团少数股权，并表助力业绩超预期。根据公告，6 月14 日，公司通过非公开协议转让的方式受让交银投资及建信投资合计持有的磷化集团18.6%股权，合计受让价格10.55 亿元。截至6 月30 日，磷化集团已成为公司的全资子公司。结合公司半年报中披露数据，2024H1 磷化集团实现净利润9.19 亿元，为公司主要参控股企业中收入利润表现最优的子公司之一，本次少数股权回购完成后，一方面可有效增厚公司三季度利润，同时后续也有望持续为公司贡献利润增长。


　　不同主营产品盈利分化，磷矿石高景气维持。从公司经营数据上看，磷铵、尿素、复合（混）肥、饲料级磷酸氢钙、聚甲醛、黄磷均价同比+17.7%、-4.5%、+16.3%、+30.0%、+7.0%、-4.2%，环比-7.9%、-8.5%、-3.6%、+0.8%、+2.6%、-2.5%。磷铵业务整体表现较好，主要受7-8 月出口高价提振；尿素和复合肥受国内供给侧新增产能压力影响，价格价差表现承压。销量上看，2024Q3 各产品同比-10.0%、-3.0%、-16.2%、+0.4%、-4.2%、+1.6%，环比+1.4%、-22.7%、-31.5%、+3.4%、-3.2%、+129.6%，除饲料级磷酸氢钙和黄磷外，三季度销量整体同比均有所走弱。成本端看，2024Q1-3，公司原料煤、燃料煤、硫磺和合成氨主要原料价格同比分别-21.1%、-12.8%、-14.7%和-1.4%，成本下降同样增厚公司利润。此外，从产业链利润分配上看，根据百川，2024Q3 磷矿石（露天开采）、磷矿石（地下开采）、磷酸一铵、磷酸二铵和磷酸铁毛利率53.0%、51.0%、12.7%、+8.0%和-14.2%，同比+8.9pct、+9.2pct、+8.8pct、+0.5pct 和-20.1pct，环比+0.5pct、+0.5pct、+4.0pct、-2.2pct 和+1.7pct，整体利润仍集中在上游磷矿端。在当前高磷矿价格且中短期格局趋紧的背景下，公司强磷矿储采能力有望继续助力企业保持高业绩盈利水平。


　　降本提效持续推进，资产负债结构再优化。公司通过强化母子公司资金协同与管控，2024 年前三季度财务费用3.86 亿元，同比下降1.68 亿元；四费合计18.88 亿元，同比下降2.30 亿元。期间费用率上看，2024Q3 单季公司财务费用率、研发费用率和销售费用率分别为0.72%、0.81%和1.05%，同比-0.40pct、-0.12pct 和-0.06pct。资本负债结构上看，截至2024 年三季度末，公司带息债务161.81 亿元，同比下降52.70亿元，较2024 年年初下降34.48 亿元；资产负债率52.51%，同比-9.20pct，较2024年年初-5.62pct。


　　盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期磷化工行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为53.0、54.7、55.8 亿元（前次预测分别为50.2、50.2、50.9 亿元），当前股价对应PE 分别为7.9、7.7、7.5 倍，对应PB 分别为1.8、1.5、1.2 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时等。

□.孙.颖    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司