巨化股份(600160)：制冷剂行业维持高景气 供给端约束有望推动公司业绩稳步增长

事件：2024 年10 月24 日，巨化股份发布2024 年三季报，公司2024 年前三季度收入为179.06 亿元，同比上升11.83%；归母净利润为12.58 亿元，同比上升68.40%；扣非净利润为11.84 亿元，同比上升71.89%。对应公司3Q24 营业收入为58.26 亿元，同比下降1.53%，环比下降11.86%；归母净利润为4.23 亿元，同比上升64.76%，环比下降19.19%。


　　点评：2024 年前三季度制冷剂板块量价齐升，成为公司业绩主要驱动力。


　　根据公司2024 年1-9 月主要经营数据公告披露，公司2024 年前三季度含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/制冷剂/石化材料/食品包装材料收入分别为2.34/8.99/13.05/20.45/63.19/30.34/7.31 亿元， YoY 分别为120.04%/15.10%/-19.71%/-3.56%/44.62%/55.19%/-6.75%。


　　除氟化工原料和含氟聚合物材料略有下降以外，其他产品销量均呈现增长态势。2024 年前三季度公司含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/ 制冷剂/ 石化材料/ 食品包装材料销量分别为0.42/26.35/3.32/131.68/24.64/38.97/6.27 万吨， YoY 分别为286.18%/-0.26%/-1.22%/11.41%/11.41%/59.29%/4.51%。


　　公司产品市场结构性矛盾突出。除氟化工原料价格因上年同期同比下跌41.80%，本期略有回升；氟制冷剂价格在生产配额约束下恢复性上行；石化材料价格总体运行平稳外，公司含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品沿袭上年“供强需弱”的市场趋势，产品价格同比出现较大跌幅。2024年前三季度公司含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/ 制冷剂/ 石化材料/ 食品包装材料平均售价分别为5.53/0.34/3.93/0.16/2.56/0.78/1.17 万元/吨，YoY 分别为-43.02%/15.40%/-18.72%/-13.44%/29.81%/-2.78/-2.17%。


　　2024 年前三季度公司销售费用同比下降18.22%，销售费用率为0.69%，同比下降0.25pcts；财务费用同比上升629.50%，财务费用率为0.33%，同比上升0.40pcts；管理费用同比上升16.52%，管理费用率为3.44%，同比上升0.13pcts；研发费用同比上升15.01%，研发费用率为4.74%，同比上升　　0.13pcts。


　　公司各项现金流净额变化较大。2024 年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为8.00 亿元，同比上升13.79%；投资活动产生的现金流净额为-18.92亿元，同比下降123.85%；筹资活动产生的现金流净额为5.38 亿元，同比上升236.86%；期末现金及等价物余额为9.70 亿元，同比下降25.85%。应收账款同比上升9.35%，应收账款周转率有所上升，从2023 年同期的13.04次上升到14.14 次；存货同比上升63.31%，存货周转率有所下降，从2023年同期的8.34 次下降到6.75 次。


　　三代制冷剂库存逐步去化，价格仍有上行空间。根据公司2024 年1-9 月主要经营数据公告披露，3Q24 公司氟制冷剂处于传统消费淡季，季度销量环比下降，产品价格涨幅扩大且结构优化。其中：内贸上，R32 因年度生产配额超进度使用，产品价格较快上行，R125、R134a 等因历史社会库存去化，量价回升；外贸上，因历史社会库存去化，量价快速回升，且季度末量价回升幅度扩大。其他主要产品价格总体下行。进入四季度，随着氟制冷剂传统消费淡季结束，新冷年开启，公司氟制冷剂市场保持良好回升态势；其他主要产品价格总体趋于稳定。根据百川盈孚数据显示，截至2024 年10 月25 日，R32 市场均价为39000 元/吨，年初至今上涨129.41%；R125 市场均价为35500 元/吨，年初至今上涨29.09%；R134a 均价为34500 元/吨，年初至今上涨25.45%。2025 年三代制冷剂供给端约束仍在，根据《2025 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，除增发HFC-32 生产配额45000 吨；HFC-245fa 生产配额8000 吨；HFC-41 生产配额50 吨；HFC-236ea 生产配额 50 吨，其他品种 HFCs 生产配额与2024 年度永久性配额调整后的配额相同。我们认为在供给端约束不变的背景下，随着制冷剂需求的向好以及前期库存的逐步消耗，三代制冷剂行业有望维持较高景气度，公司业绩有望不断提升。


　　投资建议： 我们预计巨化股份2024-2026 年收入分别为228.89/255.24/282.71 亿元，同比增长10.8%/11.5%/10.8%，归母净利润分别为18.56/29.56/39.94 亿元，同比增长96.7%/59.3%/35.1%，对应EPS分别为0.69/1.10/1.48 元。结合公司10 月25 日收盘价，对应PE 分别为31/19/14 倍。我们认为在供给端约束不变的背景下，随着制冷剂需求的向好以及前期库存的逐步消耗，三代制冷剂行业有望维持较高景气度，公司业绩有望不断提升，维持“买入”评级。


　　风险提示：安全生产风险、因环保标准提高而带来的风险、市场风险、重要原材料、能源价格上行和碳排放控制的风险、产业政策风险、氟制冷剂产品升级换代风险、固定资产占比较高的风险。

□.肖.亚.平    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司