大华股份(002236)：国内需求复苏进度略迟于预期 期待Q4后拐点

大华股份公布2024 三季报。前三季度实现营收224.50 亿元，同比增长0.77%；实现归母净利润25.45 亿元，同比下降1.74%。


　　收入略低于市场预期，预测主要由于国内复苏延后。单Q3 公司实现营收75.83 亿元，同比微降0.80%，此前市场预期0-5%左右增长，实际略低于预期。实现归母净利润7.35 亿元，同比增长19.75%，市场预期20%左右增长，符合预期。我们认为收入低于预期主要由于：1）政府业务端，2024 年后地方政府投资谨慎、传统行业需求放缓的现象较为明显，预计Q3 延续这一趋势；2）企业业务端建筑、文教卫、金融等行业较弱；3）分销业务受市场需求疲软的影响；4）海外业务稳健，但无法完全对冲国内下滑。


　　利润基本符合预期。单Q3 实现归母净利润7.35 亿元，同比增长19.75%，此前市场预期增长20%，符合预期。


　　毛利率略有下降，预计与行业竞争加剧有关。公司单Q3毛利率39.90%，同比下降2.37pct，预计与国内渠道行业竞争加剧有关。前三季度研发、销售、管理费用率分别为13.20%、15.67%、3.53%，同比提升0.93pct、提升0.29pct、下降0.35pct。23Q4-24Q3 四个季度真实薪酬支出同比增长-0.2%/7.3%/-2.5%/9.9%。整体薪酬支出基本稳定。


　　现金流与收入基本匹配，预收款较高，商机和业绩可能在Q4 出现拐点。1）公司24Q2/Q3现金流入同比增长2.5%/-6.0%，现金流与收入基本匹配；2）三季度末应收账款172 亿元，相比二季度末167 亿元基本稳定，广义预收款达到1.06 亿元，相比Q2 显著提升，我们认为随着化债等政策利好，政府与企业端信息化基础建设投资有望在24Q4 后改善，同时公司加大渠道管理，整体商机和业绩可能在Q4 出现拐点


维持“增持”评级。考虑到国内2G 预算复苏低于我们此前预测，小幅下调2024-2026 年收入预测为330.41、361.3、403.78 亿元，原预测为345.82、379.14、407.95 亿元，相应小幅下调2024-2026 年利润预测为31.44、39.17、42.81 亿元，原预测为37.58、44.59、44.70 亿元。考虑到公司在2B 和海外市场韧性、以及中国视觉市场的领军地位，维持“增持”评级。


　　风险：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B 业务拓展时，面临复杂局势。

□.洪.依.真./.施.鑫.展    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司