伊利股份(600887)：毛销差明显提振 Q3利润超预期

公司发布三季报：24Q1-3 收入/归母净利/扣非净利887.3/108.7/85.1 亿，同比-8.6%/+15.9%/-4.5% ； 对应24Q3 收入/ 归母净利/ 扣非净利290.4/33.4/31.8 亿，同比-6.7%/+8.5%/+13.4%，收入与利润表现均超预期（我们前瞻预计24Q3 收入/归母净利同比-8%/-20%）。收入端，液奶业务Q3 收入降幅环比收窄，截至24Q3，渠道库存已基本恢复良性，后续有望轻装上阵；24Q3 奶粉业务延续Q2 以来的正增态势，主要系婴配粉贡献、行业主要产品价盘企稳；24Q3 冰品业务仍处于去库存阶段，明年有望触底反弹。利润端，原奶价格延续下滑态势，渠道调整完成后、乳制品终端售价压力减弱，24Q3 毛利率同比+2.5pct，毛销差同比+1.4pct，归母净利率同比+1.6pct。公司经营有望持续改善，维持“买入”评级。


　　24Q3 液态奶渠道调整基本结束，奶粉业务延续正增分品类看，24Q3 液奶乳/奶粉及奶制品/冷饮营收206.4/68.2/10.2 亿，同比-10.3%/+6.6%/-16.7%。液奶业务中，24Q2 公司加大去库存力度、积极进行渠道调整，截至24Q3，渠道库存已基本恢复良性，出厂价及促销力度保持稳定，后续有望轻装上阵。24Q3 安慕希下滑幅度仍然较大，金典的表现好于基础白奶，低温奶维持成长速度。此前农业农村部等七部门印发通知，通过推广“学生饮用奶”/鼓励有条件的地方发放消费券等举措、有望进一步拉动乳制品消费。奶粉及奶制品业务中，婴配粉贡献主要收入增长，24年以来，行业主要产品价盘企稳。24Q3 冰品业务仍处于去库存阶段。


　　24Q3 毛销差同比+1.4pct，盈利能力改善明显


　　24Q1-3 毛利率同比+1.9pct 至35.0%，24Q3 同比+2.5pct，主要受益于原奶价格持续下行及渠道调整完成后、乳制品终端售价压力减弱。24Q1-3 销售费用率同比+1.6pct 至19.3%，24Q3 同比+1.1pct；对应24Q1-3 毛销差同比+0.3pct 至15.8%，24Q3 同比+1.4pct；24Q1-3 管理费用率同比-0.2pct至3.8%，24Q3 同比-0.4pct。24Q3 公允价值变动损益0.8 亿，去年Q3（5.6亿）确认较多基金收益；24Q3 营业外支出0.2 亿，去年Q3（2.9 亿）有较多捐赠支出。叠加24Q3 所得税率同比-2.2pct 至11.4%，最终归母净利率同比+1.6pct 至11.5%。


　　战略立足长远，维持“买入”评级


　　考虑公司毛销差改善情况好于预期，我们上调盈利预测，预计24-26 年EPS1.92/1.70/1.81 元（前值1.76/1.62/1.73 元），参考可比公司25 年平均PE 20x（Wind 一致预期），给予其25 年20x PE，目标价34.00 元（前次28.15元），“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司