长城汽车(601633)：海外销量高增 销量结构优化

投资要点：公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度实现销量85.38 万辆，同比-1.14%；实现营业收入1423 亿元，同比+19.04%；归母净利润104.28 亿元，同比+108.78%。2024Q3实现销量29.41 万辆，同比-14.61%，环比+3.45%；实现营业收入508.25 亿元，同比+2.61%，环比+4.65%；归母净利润33.50 亿元，同比-7.82%，环比-13.02%。


　　销量结构持续优化，盈利能力同比高增。2024 年前三季度出口销量进一步增长至32.42万辆，同比+53.16%，出口占比提升至37.98%，同比+5.08pct，全年有望突破45 万辆，贡献可观利润；2024 年前三季度坦克品牌销量16.98 万辆，占总销量比重19.89%，同比+7.78pct。高定价及高盈利能力的出口销量与坦克销量增长，带动2024 年前三季度单车收入上升至16.66 万元，同比+20.46%；实现毛利率20.76%，同比+1.92pct。2024 年前三季度期间费用率11.02%，同比-0.68pct，主要系管理费用率同比-0.44%，带动净利率上行至7.33%，同比+3.15pct。


　　多因素影响导致净利润环比下降。2024Q3 实现扣非归母净利润27.22 亿元，环比-24.95%，环比下降原因主要系：1、24Q2 扣非归母净利润为36.27 亿元，主要系一季度增值税加计抵减补贴的重分类调整所致而基数较高；2、24Q3 汇率波动下，导致公司产生一定汇率浮亏；3、工信部248 号文规定对于已在《2023 年度享受增值税加计抵减政策先进制造业企业名单》中，且当前高新技术企业资格仍有效的企业，于2024 年6 月30 日起暂停享受政策，并需从2024 年7 月起重新提交申请，而申请过程中未产生补贴，导致三季度净利润受到拖累。


　　海外销量增长的持续性值得关注。俄罗斯市场仍为公司重要基本盘，贡献显著盈利性，2024年俄罗斯市场全年销量恢复的情况下，长城当地销量有望快速提升；南美洲、澳大利亚、泰国等地区成熟度进一步提升，盈利性有望逐步向俄罗斯接近；墨西哥、中东、北非、中亚等地区的开拓将保证海外销量增长的持续性。随着三季度出口销量的同环比快速增长，全年有望突破45 万辆出口总量，2025 年随南美洲、澳大利亚、墨西哥等地区的发力，出口销量有望持续保持高增，贡献可观利润增量。


　　盈利预测及估值：公司销量结构持续改善+出口占比持续提升，自2023Q3 以来，单季度盈利能力的增强得到了充分体现。蓝山、猛龙等车型换新后销量迅速增长，叠加智能化的发力及2025 年新车周期开启， 业绩将持续高增。我们维持2024-2026 年公司1931/2531/2874 亿元的收入预测不变，考虑到汇率波动，调整2024-2026 年归母净利润预测由130/169/194 亿元至125/169/194，对应EPS 分别为1.46/1.98/2.27 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：海外市场拓展不及预期、国内乘用车竞争加剧、原材料价格波动。公司于2024年8 月20 日公告《就长城汽车股份有限公司舆情相关事项发出监管工作函》，在此特别提示。

□.樊.夏.沛./.戴.文.杰./.邵.翼    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司