伊利股份(600887)：利润先行改善 关注需求变化 维持买入评级

投资要点：


　　事件：公司发布2024 年三季报。根据公司公告，2024 前三季度公司实现营业总收入890.39 亿，同比下降8.59%，归母净利润108.68 亿，同比增长15.87%，扣非归母净利润85.09 亿，同比增长4.55%。


　　2024Q3 公司实现营业总收入291.25 亿，同比下降6.67%，归母净利润33.37 亿，同比增长8.53%，扣非归母净利润31.84 亿，同比增长19.86%。公司收入符合预期，利润超预期。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026 年公司实现归母净利润120，113.2，121.7 亿，分别同比+15%，-6%，+8%，最新收盘价对应24-26 年PE 分别为14x，15x，14x。其中2024 年剔除一次性影响后预测净利润约为100 亿。公司的龙头地位和中长期的成长空间不变，液奶方面，高端品类渗透率依然有提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变。伴随上游原奶供给出清，供需格局改善，未来存货和信用减值压力缓和，未来盈利能力有望提升。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑到过去3 年均保持70%以上分红率，估值性价比高，维持买入评级。


　　根据公司公告，分产品看，2024Q3 伊利股份液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入206.37/68.21/10.21 亿，分别同比-10.3%/+6.6%-16.7%。液体乳收入下降预计主要来自于量减，经历上半年的渠道库存去化，公司当前渠道库存水平相对合理，库存减负带动Q3 液奶降幅环比缩窄，但中秋国庆旺季不旺，经销商备货谨慎，导致整体需求依然承压。奶粉及奶制品业务增长主要得益于婴配粉市场份额提升。展望Q4，一方面和去年相比，今年库存压力不大，另一方面去年春节错位导致基数较低，我们预计Q4 液奶业务收入表现有望进一步改善。


　　毛利率提升驱动净利率改善。根据公司公告，2024Q3 公司实现归母净利率11.46%，同比提高1.61pct，主因毛利率改善。2024Q3 公司实现毛利率35.05%，同比提升2.46pct，预计主因原奶成本下降、货折投放减少以及结构上高毛利率的奶粉业务占比提升。费用端，2024Q3 销售/管理费用率分别18.96%/3.54%，分别同比+1.09/-0.38pct。销售费用率提升主因收入下降减弱规模效应。得益于广宣费用的节约，Q3 销售费用绝对值同比下降，体现公司不断优化费用效率。2024Q3 公司资产减值损失1.83 亿，同比增加约1 亿，主因上游原奶供过于求，奶价下跌导致原奶喷粉增加，对应存货减值增加。24Q3 信用减值冲回0.84 亿，去年同期计提减值0.74 亿。24Q3 公司实现扣非净利率10.93%，同比提高2.4pct。展望Q4，预计行业依然面临一定的喷粉减值压力，但是考虑成本依然处于低位，若Q4 收入端实现修复，规模效应提升有望带动净利率延续提升趋势。


　　风险提示：竞争格局恶化，食品安全事件。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司