今世缘(603369)：主动优化节奏 收入保持两位数增长

投资要点：


　　事件：公司发布2024 年三季报，24 年前三季度公司实现营业收入99.4 亿，同比增长18.9%，归母净利润30.9 亿，同比增长17.1%，扣非归母净利润30.7 亿，同比增长16.6%。


　　测算24Q3 单季度公司实现营业收入26.4 亿，同比增长10.1%，归母净利润6.2 亿，同比增长6.6%，扣非归母净利润6.3 亿，同比增长7.3%。收入基本符合市场预期，利润略低于预期。


　　投资评级与估值：由于宏观需求承压，略下调盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为36.09 亿、40.95 亿、44.14 亿（前次为37.58 亿、42.82 亿、46.56 亿），分别同比增长15%、14%、8%，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为15x、13x、12x，维持买入评级。中长期看，今世缘是基础扎实且具备持续稳健增长能力的强势区域头部企业，1、公司的国缘、今世缘、高沟三大品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化和营销卖点；2、产品结构迎合江苏省消费升级大趋势，国缘四开和对开精准卡位400+和200+价格带，构成稳固的省内基本盘，仍有继续深耕和优化空间；3、中长期看，公司培育国缘V 系列布局600 以上价格带，同时积极探索省外市场，长期在中高端和省外市场具备增长潜力。


　　24Q3 特A+类产品收入保持双位数增长。24Q3 白酒收入26.3 亿，同比增长10.3%。分产品看，24Q3 特A+类产品营收18.1 亿，同比增长11.7%，占比69.0%，同比提升0.9pct；特A 类产品营收6.5 亿，同比增长9.55%，占比24.6%，同比下降0.2pct；A 类产品营收1.1 亿，同比增长7.7%，占比4.15%，同比下降0.1pct。24Q3 公司次高端产品保持双位数增长。公司于10 月发布高端新品国缘2049，不断提升品牌力。


　　24Q3 延续省外快于省内、省内苏中增长最快的表现。分区域看，24Q3 淮安大区收入6.6亿，同增10.1%；南京大区收入5.0 亿，同增8.1%；苏南大区3.9 亿，同增8.2%；苏中大区3.5 亿，同增12.9%；盐城大区2.9 亿，同增9.0%；淮海大区2.3 亿，同增6.7%，延续苏中增长最快的趋势。省外市场2.0 亿，同增23.0%，占比7.8%，同比提升0.8pct。


　　24Q3 净利率23.7 %，同比下降0.8pct，主因毛销差下降。24Q3 毛利率75.6%，同比下降5.1pct；税率19.43%，同比下降0.95pct；销售费用率20.6%，同比下降3.9pct；管理费用（含研发费用）率4.8%，同比提升0.45pct；公允价值变动净收益0.17 亿，同比增长0.18 亿。（注：以上利润率及费用率计算均以营业总收入为分母。）


　　24Q3 经营性现金流净额9.8 亿，23Q3 为11.8 亿，其中销售商品提供劳务收到的现金30.6亿，同比下降1.8%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款变动。24Q3 末预收账款6.15亿，环比下降0.94 亿，23Q3 末预收账款14.8 亿，环比增加2.1 亿。


　　股价表现的催化剂：国缘和V 系列增长超预期；省外市场拓展进度超预期


　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求

□.周.缘./.吕.昌./.曹.欣.之    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司