伊利股份(600887)：主动调整成效显现 盈利能力持续改善

事件：公司发布公告，2024年前三季度实现营收887.3亿元，同比-8.6%；归母净利润108.7亿元，同比+15.9%；扣非归母净利润85.1亿元，同比-4.6%其中24Q3营收 290.4 亿元，同比-6.7%；归母净利润 33.4亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润 31.8 亿元，同比+13.4%。


　　加Q2公司主动控货去库，共同推动24Q3收入降幅较Q2环比改善近10pcts渠道调整成效显现，奶粉业务韧性较强。24Q3终端需求环比略有改善，叠分产品看，24Q3奶粉及奶制品/其他产品收入同比+6.6%/+22.7%，婴配粉增长主要得益于新国标下市场份额提升+新生儿数量小幅回升；液体乳/冷饮产品收入同比-10.3%/-16.7%，降幅环比收窄，且市场地位稳居行业首位。分渠道看，24Q3经销/直营收入同比-6.0%/-30.7%，经销商数量17249家，环比-7.2%。分区域看，24Q3华北/华南/华中/华东/其他收入分别同比-6.8%/持平/-16.0%/-5.5%/-7.3%


　　原料成本红利+产品单价恢复，盈利能力持续改善。24Q3归母净利率11.5%，同比+1.6pcts.具体拆分来看，毛利率为35.0%，同比+2.5pcts，主因原奶价格持续下行释放成本红利，叠加渠道调整结束后价格恢复。销售费用释率19.0%，同比+1.1pcts，系奥运广宣与渠道调整投入而规模效应减弱，但毛销差同比+1.4pcts释放良好信号。管理费用率3.5%，同比-0.4pcts，费效有所提升。24Q3信用减值损失冲回0.8亿元，对比去年同期计提0.7亿元，对失扩大。


　　盈利产生正向贡献；资产减值损失同比增加1亿元，主要系喷粉与存货跌价损关注行业供需修复，公司有望再次穿越周期。中短期看：1）供给端，原奶供给压力逐渐缓和，预计2025年奶价有望企稳，喷粉减值压力将有缓解；2）需求端，9月农业农村部等七部门联合出台政策，提出可推广学生奶覆盖与发放消费券补贴，或加速需求端的改善。若乳制品行业迎来复苏阶段，伊利作为速龙头有望受益。长期看：1）收入端，公司积极布局乳品与非乳业务产品的创新升级，且已在产业链形成强护城河，有望受益市场份额提升，并向全球领先乳企站位迈进；2）利润端，数字化赋能+精益管控+品类结构升级将推动净利率继续提升。


　　投资建议：调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比+13.8%/-4.4%/+9.4%，对应PE为14/15/14X，考虑到公司领军地位稳固，且重视股东回报，分红水平领先，估值具备安全边际，维持“推荐”评级。


　　风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

□.刘.光.意./.彭.潇.颖    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司