奥锐特(605116)：季度有波动 能力仍稀缺

投资要点


　　单Q3 公司收入&利润受业务结构、汇兑损益、可转债利息费用增加等影响，略有波动。拉长看公司 Q1-Q3 单季度毛利率延续环比提升态势，且同行业比较看，公司单Q3 毛利率&净利率均处于行业前5 名，盈利能力表现亮眼。我们持续看好在原料药行业整体表现分化下，公司高竞争壁垒、丰富产品梯队以及第二增长曲线共振的稀缺性。


　　业绩表现： Q3 收入&利润有波动


　　2024Q1-Q3 公司实现营收10.88 亿元，同比增长17.97%；归母净利润2.84 亿元，同比增长22.04%；扣非后归母净利润2.82 亿元，同比增长44.50%；单季度看，24Q3 单季度实现营收3.58 亿，同比下滑3.30%；归母净利润0.95 亿元，同比下滑30.33%，主要因为23Q3 处置子公司产生收益，基数较高导致；扣非后归母净利润0.94 亿元，同比下滑6.24%。


　　成长性分析：季度有波动，趋势仍向好


　　我们持续强调原料药行业表现分化下，公司的高竞争壁垒、丰富产品梯队以及第二增长曲线共振的稀缺性。我们估计公司单Q3 收入有所波动可能来自于外贸等业务下滑，业务结构调整等原因导致，拉长看，Q1-Q3 公司业绩保持较快增长来自于：①优势原料药持续推进，销售稳健增长；②制剂产品逐步上量。


　　展望2024-26 年，①原料药：高壁垒原料药品种持续放量，关注重磅品种司美格鲁肽及小核酸等。从增长驱动看，我们认为，公司存量优势原料药及中间体品种（地屈孕酮、醋酸阿比特龙、依普利酮等）在新市场开拓、新工艺&新产能释放下，销售量有望继续保持稳健增长。2024H2 潜在重磅产品司美格鲁肽以及小核酸商业化产线或开始运行，25 年开始有望贡献更大弹性。


　　②制剂：地屈孕酮片放量加速，更多产品申报，看好较优竞争格局下制剂弹性。


　　2023 年6 月公司重磅产品地屈孕酮片获批，是公司首款制剂品种，且竞争格局较好。截至2024 年6 月30 日地屈孕酮片已经在30 个省市挂网，进院4411 家（含社区门诊），实现销售收入0.92 亿元，快速放量。我们看好地屈孕酮片较优竞争格局下放量潜力。此外，雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片上市申请已受理，我们看好更多制剂品种上市，增长衔接，带动制剂业务维持较高速增长。


　　盈利能力：Q3 毛利率&净利率有波动，同行业比较仍亮眼


2024Q1-Q3 公司销售毛利率为58.22%（同比提升2.58pct），销售净利率为26.08%（同比提升0.85pct），扣非后销售净利率25.87%（同比提升4.75pct）。费用端看，销售费用率为8.21%（同比提升0.92pct），研发费用率为9.68%（同比下降0.70pct），管理费用率为11.09%（同比下降2.06pct），财务费用率为-1.09%（同比下降0.29pct）。


　　单Q3 销售费用率下降抵减毛利率下降以及财务费用率上升，扣非后归母净利率略有下滑。2024Q3 公司销售毛利率为60.68%（同比下降3.69pct，环比提升0.82pct），Q1-Q3 单季度毛利率延续环比提升态势。销售净利率为26.62%（同比下降10.12pct），扣非后归母净利率26.26%（同比下降1.04pct）。费用端看，销售费用率为5.69%（同比下降5.50pct），研发费用率为11.16%（同比提升0.38pct），管理费用率为11.54%（同比提升0.87pct），财务费用率为1.86%（同比提升1.63pct），我们估计主要因为汇兑损失以及可转债利息费用增加所致。


　　同行业比较看，盈利能力表现突出。单Q3，公司毛利率高于申万原料药板块平均值（32.64%，算数平均法），排名第4（前5 名分别是键凯科技、纳微科技、博瑞医药、奥锐特、花园生物）；销售净利率高于申万原料药板块平均值（11.94%，算数平均法），排名第3（前5 名分别是河化股份、花园生物、奥锐特、海森药业、奥翔药业）；展望2024 全年，考虑高毛利率原料药、制剂品种收入占比有望持续增加，带动公司毛利率有所提升，拉动净利率保持提升态势。


　　经营质量分析：现金流充裕，固定资产周转加速


2024Q1-Q3 经营活动产生的现金流量净额3.01 亿元，同比略有增加，高于净利润。“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”同比有所提升（2024Q3：


　　104.20%、2023Q3：95.06 %），且2024Q1-Q3 公司固定资产周转加速，我们看好公司经营质量持续改善。


　　盈利预测与估值


　　根据三季报，考虑公司汇兑损益以及部分产品放量节奏，我们略微调整盈利预测，预计2024-2026 年公司EPS 分别为0.94、1.23、1.57 元（前次分别为0.96、1.25、1.57 元），2024 年10 月30 日收盘价对应2024 年24 倍PE。我们看好公司高竞争壁垒、丰富产品梯队以及第二增长曲线共振的稀缺性，2024-2026 年公司特色原料药及制剂品种商业化有望支撑收入、利润稳健增长，小核酸&多肽产品有望贡献弹性，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　生产安全事故及质量风险；制剂推广不及预期风险；订单交付波动性风险等

□.孙.建./.郭.双.喜./.盖.文.化    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司