兴蓉环境(000598)：成都水务环保优质资产 稳增长与提分红兼备

投资要点：


　　公司为成都国资委旗下领先的水务环保综合服务商。公司为是成都国资委旗下，以水务为主，固废等全面发展的综合服务商，截止2024 年3 季报，大股东成都环境投资集团持股42.2%，二股东三峡集团合计持股15.29%。


　　公司历史业绩稳健增长，伴随现金流逐步改善，未来分红有望提升。公司收入2019-23 年四年CAGR 达14%，归母净利润CAGR 达14%，2023 年收入达80.87 亿元，净利润达18.43 亿元，2023 年公司运营毛利润占比超93%。2023 年公司经营现金流净额达33.89亿元，预计未来几年仍需投资72.93 亿元，伴随短期Capex 高峰过去，公司自由现金流有望转正，2023 年公司分红率大幅提升至28%，未来有望进一步提升。


　　污水：成都污水顺利调价，大成都+异地项目稳步扩张。截至2024 年Q1，公司污水运营产能达434 万吨/天，在建产能为46 万吨/天，在建/已投运比例为10.6%。公司深耕成都市场，污水投运项目中311 万吨/天产能位于成都，占比72%，项目回款有保障。水价方面，公司成都中心城区污水价格约定每3 年核定一次，约定投资回报率为10%。2024 年成都污水涨价0.5 元/吨，有望增厚净利润2 亿元，增幅11%。


　　供水：BOO 模式运营成都优质资产，看好量价提升空间。公司自来水主要以BOO 模式运行，截至2024 年Q1，投运产能389 万吨/天，在建及筹建41 万吨/天，在筹建/运营比例为10.5%。公司供水投运产能中320 万吨/天位于成都，占比82.4%，成都人口及经济发展保障供水业务持续发展。水价方面，成都市自来水价整体稳定，上次水价调整为2014年，未来有望调整。公司经验丰富+良好水质+有利地势，历史毛利率维持45-50%区间。


　　环保：垃圾焚烧及协同业务扩产空间广阔。1、垃圾焚烧：当前运营成都产能6900 吨/天，在建5100 吨/天，预计2025 年底投产，总计12000 吨/天，在建/运营比例为74%。2、渗滤液：截止2024 年Q1，公司运营5630 吨/天，在建2800 吨/天，总计8,430 吨/日，在建/运营比例为50%。3、污泥：截止2024 年Q1，公司运营产能1516 吨/天，在建1600吨/天，总计3,116 吨/日, 在建/运营比例为106%。4、餐厨垃圾：截止2024 年Q1，公司运营产能500 吨/天，在建1,450 吨/天，总计1,950 吨/日, 在建/运营比例为290%。


　　投资分析意见：公司为成都市国资委旗下水务及固废平台，手握成都优质的水务及固废资产，且水务及固废产能均仍有扩建空间，同时伴随Capex 逐步过去，公司自由现金流有望转正，公司分红具备提升空间。预计公司2024-26 年归母净利润20.33/22.16/24.07 亿元，PE 为11/10/9 倍。参考可比公司2024 年PE 平均值为参考，给予公司2024 年13xPE，对应目标市值264 亿元，上涨空间20%，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：项目拓展及盈利不及预期风险；应收账款增长风险；调价不及预期风险。

□.王.璐./.莫.龙.庭    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司