今世缘(603369)：成长路径清晰 增长势能延续

公司发布24 年三季度业绩：24Q1-3 收入/归母净利99.4/30.9 亿，同比+18.8%/17.1%，对应24Q3 收入/归母净利26.4/6.2 亿，同比+10.1%/+6.6%，低于我们此前预期（24Q3 收入/归母净利分别同比+16%/+16%），主要系终端动销弱于预期。产品端，24Q1 产品结构持续抬升，核心产品开启升级换代；24Q2 核心大单品国缘四开延续稳健表现，在次高端价位竞争力稳步提升；24Q3 公司推出千元高端战略新品“国缘2049”，为长期高端化和结构化发展打开空间。市场端，公司在省内精耕攀顶，分品系、分区域开展专项提升；省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实。展望25 年，公司省内发展有望持续释能，省外市场在“三聚焦”战略下增长空间较大。“买入”。


　　公司保持稳健增长，省内精耕+区域扩张路径清晰产品端，24Q1-3 特A+/特A 类收入同比+18.9%/+21.9%，对应24Q3 特A+/特A 类同比+11.7%/+9.6%，Q3 特A 及以上收入占比同比+0.9pct，产品结构持续优化。24Q3 经济复苏偏缓慢，我们预计淡雅等百元价位产品保持较快增长，对开四开等增速相对稳健，而V3 延续高增态势。区域端，24Q3省内/省外营收24.2/2.0 亿（同比+9.3%/+23.0%），其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区收入同比+10%/8%/8%/13%/9%/7%，公司在省内分品系、分区域开展专项提升，省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实。


　　截至24Q3 末，公司省内经销商较23 年末净增加132 家至1193 家。


　　货折确认影响毛利率及销售费用表现


　　24Q1-3 毛利率同比-2.0pct 至74.3%（24Q3 同比-5.1pct 至75.6%），预计主要系货折确认及国缘升级换代抬高成本所致。24Q1-3 销售费用率同比-2.3 pct 至15.3%（24Q3 同比-3.9pct 至20.6%，同样系货折确认原因）；24Q1-3 管理费用率同比+0.2 pct 至3.3%（24Q3 管理费用率同比+0.5pct至4.6%）；24Q1-3 税金及附加率同比-0.1pct 至15.1%（24Q3 同比-0.9pct至19.4%）；最终24Q1-3/Q3 归母净利率同比-0.5/-0.8pct 至31.0%/23.7%。


　　24Q3 销售回款30.6 亿元，同比-1.8%；经营性净现金流9.8 亿元，同比-16.9%。24Q3 末预收账款6.1 亿元，环比-0.9 亿元（同比-8.7 亿元）。


　　增长势能有望延续，维持“买入”评级


　　公司或将持续受益于江苏市场次高端扩容和省外市场布局，有望借势继续扩大收入规模，看好其未来成长稳健性。考虑到外部需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 2.89/3.38/3.97 元（前值为3.04/3.64/4.31元），参考可比公司25 年平均16xPE 均值（Wind 一致预期），给予公司25年16xPE，目标价54.08 元（前值为45.60 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司