比亚迪(002594)：毛利率恢复 业绩符合预期

业绩点评：


　　10月30日晚，比亚迪发布 2403 财报：


　　1、营收：03汽车销售113.3万辆，同/环比+37.8%/+15.3%，营收2011.3亿元，同/环比+24%/+14.2%；其中汽车及电池业务营收1575.8亿元，同/环比+24.9%/+17.5%，剔除比电我们计算2403单车ASP为13.9万元，同/环比-9.4%/+1.9%，01-03累计销售274万辆，同比+32.4%，营收5022.5亿元，同比+18.9%，单车ASP13.9万元，同比-13%2、费用：03销售/管理/研发费用分别为96/47.1/137亿元，费用率4.8%/2.3%/6.8%，环比+0.5pct/+0.1pct/+1.7pct.3、利润：2403毛利率21.9%，同/环比-0.2pct/+3.2pct；其中汽车业务毛利率25.6%，同/环比-0.1pot/+3.2pot；03归母净利116.1亿元，同/环比+11.5%/+28.1%，去除比电02单车净利0.93万元，同/环比-18.3%/+8.5%.01-03毛利率20.8%，同比+1pct；归母净利252.4 亿元，同比+18.1%；单车净利 0.85亿元，同比-9.4%。


　　经营分析：


　　1、业绩整体符合预期，毛利恢复的原因：1）DM-i 车型放量：Q3公司销量结构发生变化，高毛利的dm5.0产品集中上市放量，如宋L dm-i等，预计相对dm4.0有一定幅度的毛利提升。我们计算03相关车型共销售39.7万辆，占销量的35%（02为4.1万辆占比4.1%）2）规模效应下成本下降：我们测算单车成本10.3万元，同/环比-9.3%/-2.3%


　　2、展望Q4，预计业绩维持强势：1）销量继续维持强势：目前公司在手订单丰盈，10月1-27日两网订单已突破46万，预计本月将突破50万，Q4销量有望突破130万.2）毛利率持续修复：DM-i 5.0车型占比持续提升，带来技术溢价，叠加销量规模向上，单车折摊有望继续下行；3）费用率继续改善3、公司低端市场经营穗固，关注出海机会.1）技术&新车周期：技术&新车周期：DM-i 5.0新车周期，公司毛利率持续修复，大幅领先M市场竞争对手，25年龙头地位仍稳固；2）出海；公司目前逐步进入1争取市占率的阶段，25年有望穗健增长，目前公司海外单车净利远高于国内，是公司盈利向上的关键。


　　盈利预测、估值和评级


　　新技术周期+稼动率提升+出海占比提升，公司单车盈利从 24q2 开始步入中期持续上行阶段，稼动率提升带来的单车盈利上行将集中，体现在q2\q3，公司目前距离理论折摊还有较大提升空间；考虑到出海车型溢价更高，有望助推整体单车盈利上行。综上，我们上调，公司24-26年归母净利为390.4/526.4/640亿元，对应22.8/16.9/13.7倍PE，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　行业竞争加剧，市场需求不及预期。

□.陈.传.红    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司