安井食品(603345)：盈利阶段承压 静待需求复苏

核心观点


　　受益餐饮企业控本降费需求、消费者渗透率提升，预制菜行业仍有成长潜力。公司在 “三路并进”的经营策略和预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式下，按照既定战略有条不紊持续推动公司预制菜领域的产业布局和转型升级。原料价格下行，产品结构优化，带动公司毛利率提升。公司费用控制良好，短期受股权激励费用、政府补贴影响，盈利能力阶段承压。2024 年公司主业保持稳健增长，彰显经营韧性，公司积极切入定制化渠道和高景气品类，有望贡献增量。


　　事件


　　公司发布2024 年三季报


　　公司24 年前三季度实现营业收入110.77 亿元， 同比增长7.84%，归母净利润10.47 亿元，同比减少6.65%；其中单Q3 实现营业收入35.33 亿元，同比增长4.63%，归母净利润2.44 亿元，同比下降36.76%。


　　简评


　　新品表现亮眼，米面相对承压


　　分产品看，公司前三季度速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品实现营收56.25/33.37/18.24/2.68 亿元，同比+13.88%/+7.34%/-2.06%/-20.87%。其中24Q3 公司速冻调制食品/ 速冻菜肴制品/ 速冻面米制品/ 速冻农副产品实现营收17.92/11.29/5.33/0.78 亿元， 同比-0.15%/+24.23%/ -9.43%/-0.69%。锁鲜装、烤肠等继续保持高增，速冻米面略显承压。


　　分渠道看，公司前三季度经销商/商超/特通直营/电商/新零售实现营收90.91/6.02/7.06/2.13/4.64 亿元， 同比+9.24%/1.52%/-14.53%/+5.3%/+41.95%，其中24Q3 经销商/商超/特通直营/电商/新零售实现营收29.78/1.71/1.88/0.59/1.37 亿元， 同比+3.24%/15.10%/-12.42%/+0.91%/+95.64%。


　　分区域看，华南华中增长较快。公司前三季度华东/华北/华中/东北/ 华南/ 西南/ 西北/ 境外实现营收47.50/16.36/13.77/9.43/9.32/6.92/6.25/1.22 亿元， 同比+7.58%/+2.53%/8.43%/+4.67%/+12.80%/+15.33%/+8.95%/+35.77%，其中24Q3 华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北/境外实现营收14.57/5.52/4.41/3.03/3.04/2.10/2.12/0.54 亿元， 同比+0.94%/-5.47%/+40%/-1.97%/+11.93%/-4.86%/+9.78%/+33.39%　　政府补贴扰动、产品结构影响下，公司利润率承压24 年前三季度公司毛利率22.64%，同比+0.58pct，其中单Q3 毛利率19.93%，同比-2.04pct，主要系部分促销力度加大、速冻菜肴占比提升。公司前三季度销售/管理费用率为6.2%/3.3%，同比变化+0.2/+0.9pct，其中单Q3 销售/管理费用率为6.4%/3.5%，同比变化+0.3/+1.4pct。管理费用主要系股权激励费用增加，同时政府补贴延后，导致公司扣非净利率阶段性承压。


　　预制菜加速布局，切入潜力赛道


　　公司2024 年主动拥抱特通渠道定制化、大 B 定制化、新零售定制化，顺应渠道碎片化和分化的趋势，针对不同渠道推出不同规格和口味的产品，扩编特通部门、设立新零售部门。在火锅丸子、米面制品之外，公司切入高景气品类，结合烤肠机推出以鱼浆/鸡肉/猪肉做原料的创新产品，如墨鱼烧等。公司“三路并进”的经营策略和预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式下，进一步推动公司预制菜领域的产业布局和转型升级。公司通过持续推进C 端的锁鲜装和B 端的丸之尊系列提升市场占有率，优化产品结构，通过锁鲜装1.0-5.0 的新品以及丸之尊1.0 和2.0 的产品升级，进行一定程度的消费升级。同时，公司各个新工厂的自动化效率与产能爬坡阶段，规模效应逐步显现驱动费用率下降，公司利润率有望修复。


　　盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入155.19、175.65、196.75 亿元，实现归母净利润15.02、17.35、19.79 亿元，对应24-26 年PE 为17.9X、15.5X、13.6X，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　1、消费恢复不及预期：公司主营业务中餐饮类客户占比较大，而餐饮端消费复苏偏弱对公司产生一定影响。


　　若后续大众餐饮复苏表现不及预期，将使得B 端客户需求下滑，影响公司相关业务收入。


　　2、预制菜行业竞争加剧：随着景气度的提升，预制菜行业大量新入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将促使公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。


　　3、原材料成本上涨：近年来原料、包材类成本价格波动幅度较大，以及单位产品运费增加，员工工资刚性上涨等，可能使企业面对较大成本压力。若成本超预期上行，对企业盈利将造成明显影响。

□.安.雅.泽./.陈.语.匆    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司