开润股份(300577)：第三季度收入增长64% 嘉乐并表贡献部分增量

第三季度收入增长64%，毛利率下降3 百分点。公司主要有代工和品牌业务，收入占比约为8:2。第三季度受益于原有箱包代工业务、品牌业务收入增长提速，以及嘉乐并表，公司收入同比增长64.4%至11.9 亿元；同时由于嘉乐毛利率比公司原有业务毛利率低10 百分点左右，并表导致公司整体毛利率-3.2 百分点至22.0%。扣非归母净利润同比增长27.1%至0.7 亿元；受投资净收益增加影响，归母净利润同比增长57.5%至0.7 亿元。公司本次增加期间分红，拟每10 股派发现金红利人民币1.46 元（含税），分红率约10.8%。


　　费用率下降，归母净利率受投资收益变化扰动。预计主要因品牌收入占比下降，第三季度销售和管理费用率分别同比-1.4/-0.7 百分点。主要受毛利率下滑影响，扣非归母净利率同比-1.6 百分点至5.6%；投资收益占收入比例同比增长7.1 百分点，主要系以套期保值为目的的远期外汇交易损益变化；归母净利率同比-0.3 百分点至6.1%。存货金额同比+96.2%至8.4 亿元，预计主要系上海嘉乐并表所致；营运效率稳定，存货周转天数同比-2 天至78天；应收/应付周转天数分别同比+7/4 天。资本开支同比+17.7%至0.4 亿元，未来2 年公司将加大印尼箱包和服装产能扩建，预计资本支出将位于高位。


　　第三季度箱包代工保持较快增长、嘉乐实现并表贡献增量；品牌业务恢复增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+22.0%，主要因产能利用率提升，毛利率同比提升3.1 百分点。第三季度持续受益于下游核心客户订单增速较好，预计箱包代工收入扔维持在较高增速，且毛利率较上半年更高。嘉乐第三季度开始并表，收入端贡献较大增量，嘉乐上半年净利率约为3%，下半年受产能调整、印尼部分工厂搬厂影响，产能利用率及净利率预计更低，故净利润贡献有限。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比下滑2.5%，毛利率同比-1.2 百分点至25.2%。第三季度品牌端预计主要受小米带动，收入恢复增长，同时毛利率较上半年改善。


　　风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。


　　投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端，嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别3.9/3.5/4.0 亿元，剔除今年0.96 亿元一次性收益贡献后，净利润分别2.9/3.5/4.0 亿元，同比+151.3%/19.9%/14.3%，维持22.8-23.8元目标价，对应2024 年14-15x PE，维持“优于大市”评级。

□.丁.诗.洁./.刘.佳.琪    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司