桐昆股份(601233)：公司短期业绩承压 产业链景气度修复可期

事件：2024年10月30 日，桐昆股份发布 2024 年三季度报告。2024 年前三季度公司实现营业收入760.49 亿元，同比增长23.17%；实现归母净利润10.07 亿元，同比增长11.41%；实现扣非后归母净利润为8.25 亿元，同比增长21.76%；实现基本每股收益0.42 元，同比增长10.53%。


　　其中，2024 年第三季度公司实现营业收入278.34 亿元，同比增长12.03%，环比增长2.70%；实现归母净利润-0.59 亿元，同比减少107.34%，环比减少112.07%；实现扣非后归母净利润为-0.78 亿元，同比减少111.04%，环比减少121.44%；实现基本每股收益-0.03 元，同比减少108.82%。


　　点评：


　　需求淡季与库存贬值影响，公司短期业绩承压。成本端，2024 年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后石油需求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价快速下行。


　　2024 年前三季度布伦特平均油价为81.6 美元/桶，与去年同期基本持平，第三季度平均78.7 美元/桶。前三季度公司主要原料PX、PTA、MEG 采购成本变化分别为-2%、-3%、+12%，成本端有所抬升。从产业运行情况看，7、8 月为涤纶长丝传统淡季，7 月下旬开始，出于对库存压力释放的考虑，叠加成本中枢下移，涤丝大厂降价促销；8-9 月由于原料端价格下行，涤丝继续促销出货，叠加9 月应季需求推迟兑现，产品价格及毛利收窄，并伴随一定库存贬值，公司第三季度盈利由盈转亏。此外，公司所持有的浙石化权益第三季度贡献约1.2 亿利润，同比下降71%，环比下降20%，聚酯主业盈利及炼化投资收益均走弱，公司短期业绩承压。


　　产能增量整体放缓，涤纶长丝盈利可期。根据CCF 数据，第三季度行业新增36 万吨产能，我们预计第四季度约50 万吨产能待投，从全年来看，整体新增产能较去年明显缩窄。进入10 月以后，库存方面，根据我们测算，经历三季度降价促销以后，10 月以来涤纶长丝行业平均库存为18 天左右，环比9 月下降10%；盈利方面，根据我们测算，10月以来POY、FDY、DTY 产品单吨盈利较三季度平均分别变化+53、+23、+30 元/吨，产品盈利性有所改善；下游方面，根据CCF 数据，10 月江浙织机开工率、加弹开机率平均分别为83%、93%，相较9 月月均环比+7pct、+1pct，织机开工修复明显。考虑到下游开工负荷明显提升，叠加行业产能供给增量明显放缓，未来长丝盈利可期。


　　炼化行业逐步进入存量竞争时代，浙石化权益有望提振公司业绩。从行业角度看，根据国家发展改革委指导意见，到2025 年国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内，千万吨级炼油企业产能占比55%左右。根据金联创数据，截止2023 年国内总炼能为9.53 亿吨，距离规定的上限约有4700 万吨增量空间。2025 年前在建及待建的炼化一体化项目、改扩建项目约6900 万吨。我们认为，未来小规模炼厂淘汰进程有望加速，行业或进入存量竞争时代，在行业供给侧峰值来临与结构深化调整背景下，拥有低成本和高产品丰富度的炼化一体化龙头有望优先受益。


　　浙石化作为国内民营炼厂龙头，在能效水平、原料选择、产品结构、产能规模等多方面具备明显优势，叠加近年来浙石化高端新材料产品持续推进，增量产能陆续落地，公司所持浙石化权益有望推动盈利更上一层。


　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为12.63、18.12 和24.75 亿元，同比增速分别为58.5%、43.4%、36.6%，EPS（摊薄）分别为0.52、0.75 和1.03 元/股，按照2024 年10 月30日收盘价对应的PE 分别为22.69、15.82 和11.58 倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度修复，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。


　　风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

□.左.前.明./.刘.奕.麟    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司