润丰股份(301035)：农化行业震荡磨底 公司积蓄成长动能

经营数据改善好于市场预期。公司近期发布24 年三季报，前三季度实现营业收入97.85 亿元，同比+14.86%；实现归母净利润3.42 亿元，同比-52.67%。单三季度来看，公司实现营业收入41.03 亿元（同比+18.07%），实现归母净利润1.60 亿元（同比-46.25%）。在行业磨底且公司消化前期高价原材料库存的背景下，公司24Q3 收入持续稳健增长，毛利率维持在20%以上且环比略增，单季度毛利润接近前高水平。然而因为人民币在9 月底大幅升值，公司24Q3 因汇率波动带来的综合损失约1.87 亿元（含套保对冲），为近三年单季度最高水平，此前24Q2 也因巴西雷亚尔贬值利润大幅受损。公司在外部环境震荡叠加内生转型短期阵痛下，实际经营情况已呈现企稳改善态势；公司坚定差异化的渠道出海布局，未来成长空间可期。


业务结构优化提升：24Q3 毛利率稳步提升背后是自有下沉团队的2C 模式和相对高毛利率的杀虫剂、杀菌剂收入比例提升。2C 收入比例由23 前三季度的32.88%上升到24 前三季度的37.73%，预计24 全年能达到约40%；2C 毛利率29.37%，高于2B 毛利率的14.91%，公司2C 提升有望对冲2B 业务竞争激烈毛利率下行的压力。


杀虫杀菌剂营收占比24 前三季度达到25.46%，较过去几年提升明显；杀虫杀菌剂毛利率高于除草剂品类约6%。此外，公司23 年底公司全球各子公司总库存金额偏高明显，库存成本较今年新货成本偏高约10-15%，拖累了今年毛利率水平，待高价库存年内持续消化，公司后续轻装上阵毛利率还有望进一步提升。


公司成长动能将持续释放：公司近年持续加大投入布局2C 业务，该模式自启动运营的前三年一般是主要的投入期，伴随着团队构建等需求，费用快速提升而收入贡献还不显著，费用率提升明显侵蚀利润；未来随着本土团队有序运转，高毛利率的2C收入体量持续增长，费用率有望不断摊薄，改善公司净利率水平。另一方面，公司近年还通过并购方式进入高壁垒且高附加值的欧盟、北美市场，随着团队及产品登记持续充实，未来欧美市场放量有望明显改变公司当前高度依赖拉美市场带来的长账期、高存货需求负担，三表有望得到较大改善。


由于行业磨底及汇率波动不确定性，我们下调未来产品价格并提升汇兑损失预测，调整24-26 年公司EPS 分别为1.78、3.63、4.58 元（原24-25 年为4.58、5.46元），给予可比公司24 年33 倍PE，对应目标价58.74 元，维持买入评级。


风险提示：原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险；汇率波动风险。

□.万.里.扬    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司