阳光电源(300274)：净利环比略下滑 海外大储进展顺利

24Q3 收入189.26 亿元，同/环比+6.37%/+2.83%，归母净利润26.40 亿元，同/环比-7.96%/-7.76%，扣非24.98 亿元，同/环比-10.57%/-10.76%，归母低于我们此前32.5 亿的预期，主要受逆变器出货地域结构及电站收入节奏影响。24Q3 毛利率/净利率达29.52%/14.16%，环比+0.02/-1.81pct。24Q3期间费用率达12.21%，环比+2.18pct，其中销售/管理/研发/财务分别环比+1.75/-0.11/+0.19/+0.34pct，销售费用率增长主要系海外扩张导致人员增加，财务费用率增长主要系汇兑损益。考虑到公司为全球光储行业龙头，海内外订单量高涨，规模效益日益显著，我们维持“买入”评级。


　　受逆变器出货地域结构及电站开发收入节奏影响，Q3 业绩略微环比下滑逆变器方面，24Q1-Q3 发货108GW，同比+29%，其中Q3 发货43GW，国内发货占比提升至达55%，导致毛利率环比有所下滑，逆变器Q1-Q3 收入同比+13%，主要系大功率及1+X 模块化逆变器出货增长。储能方面，公司24 年Q1-Q3 发货17GWh，同比+144%，其中Q3 发货9GWh，公司全年发货预期上修至25GWh+。从发货区域上看，Q3 储能发货占比为：国内40%/美洲30%/欧洲20%。新能源投资开发方面，24 年Q1-Q3 收入130亿，同比基本持平，其中Q3 收入41 亿，较Q2 的60 亿有所下滑，主要系项目节奏影响。


　　海外大储多点开花，下半年进入交付旺季


　　24Q3 公司拿下多个海外大储项目，累计斩获超11.4GWh 项目订单：7 月，公司签约沙特7.8GWh 全球最大储能项目，预计2025 年实现全容量并网，并与欧洲能源巨头Engie 签署800MWh 的合作协议，共同建设欧洲最大储能电站之一；8 月，公司进一步拓展北美市场，签署协议在德克萨斯州部署超1GWh 的储能项目；9 月，公司为英格兰中部Hams Hall 项目提供1.4GWh液冷储能系统，同月在马来西亚沙巴地区推进100MW/400MWh 储能项目，最终装机容量预计达到517MWh。公司海外储能业务布局持续扩大，下半年进入海外交付旺季，未来有望进一步推动业绩增长。


　　维持“买入”评级


　　考虑到公司新能源电站收入节奏放缓，逆变器国内占比提拖累毛利率，我们下调新能源电站开发收入假设，下调逆变器毛利率假设，下调储能销量假设，下调公司24-26 年归母净利润预测值至110.69/126.29/144.69 亿元（前值115.42/128.05/148.01）亿元。可比公司25 年Wind 一致预期平均PE 为19 倍，考虑到公司作为行业龙头，逆变器与储能业务开拓优异，给予公司 25年20 倍 PE，目标价121.80 元（前值100.26 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格上涨超出预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

□.申.建.国./.边.文.姣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司