泸州老窖(000568)：及时调整 承前启后

投资要点


　　事件：公司发布2024 年三季报。前三季度实现收入243.0 亿元，同增10.8%；归母净利115.9 亿元，同增9.7%。单三季度实现收入74.0 亿元，同增0.7%；归母净利35.7 亿元，同增2.6%。Q3 收入降速符合预期，主因公司以动销去库为先，降速保质以便更好兑现长期良性增长。


　　Q3 淡化回款要求，主抓开瓶动销为先。24Q3 公司收入增速回落，主因中秋旺季高端需求遇冷，渠道拿货更趋谨慎。公司年中以来逐步淡化回款任务要求，旺季主要要求做好开瓶动销，旨在通过控货去库以巩固渠道、化解风险。①前三季度国窖收入同比预计回落至中低单，在五码系统加强货物流向管控背景下，国窖渠道库存水平保持2~3 个月水平，开瓶率稳中有升，我们认为国窖收入增速基本反馈真实动销水平。其中，华北、西南保持较快增速，华东调整，华中相对承压。②前三季度泸系中档酒收入同比预计回落至约10%+，西南区域特曲60、华北区域老泸特销售反馈相对积极。


　　毛利率小幅回落，费用端加强优化。1）收现端：Q3 季末公司合同负债30.0 亿元，同比回落3.5 亿元，环比增加3.5 亿元；单季收现比为1.10，同比改善主因渠道票据使用比例降低。2）利润端：Q3 公司净利率同增0.8pct 至48.1%，主系费率改善贡献。①Q3 毛利率同比-0.5pct 至88.1%，主因国窖增速放缓拉低产品结构。②Q3 公司销售、管理费用（含研发）分别同比下降7.8%、10.5%，费率分别同比-1.1pct、-0.6pct。收入承压背景下，公司优化渠道费用投放，适度收缩品鉴等随量费用；管理费率改善则是来自股权激励费用回落叠加员工薪酬优化。


　　产品多点培育，降级升级皆有应对。沿“双品牌、三品系、大单品”主线，公司多价格带产品呈现互补互促态势，年内国窖开箱开瓶保持稳定，窖龄和泸特开瓶保持较高水位，扫码红包、千一万三、双124 工程等举措持续做强消费氛围。当前消费不振背景下，公司产品真实开瓶成功经受压力考验，产品结构弹性调节保障收入稳健兑现。


　　盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，主动降速，不掩后劲潜力。基于2024H2 消费偏弱，宏观转向起步阶段，行业普遍降速优化库存，我们略微调整中短期盈利预测，预计2024-26 年归母净利润至141.5、157.6、184.6 亿元（前值为142.0、158.0、185.1 亿元），当前市值对应2024-26 年PE 为14、13、11X，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

□.孙.瑜./.于.思.淼    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司