今世缘(603369)：产品结构延续升级 经营韧性凸显

事件：公司发布2024 年三季报，前三季度实现营收99.4 亿元，同比+18.9%；归母净利润30.9 亿元，同比+17.1%。单季度来看，24Q3 实现营收26.4 亿元，同比+10.1%；归母净利润6.2 亿元，同比+6.6%。收入基本符合市场预期，利润略低于预期。


　　结构延续升级，省内精耕+省外扩张路径清晰。1、分产品看，24Q3 特A+、特A、A 类、B 类、C+D类产品分别实现营收18.1 亿元（+11.7%）、6.5亿元（+9.6%）、1.1 亿元（+7.7%）、0.4 亿元（-11.9%）、0.2 亿元（-17.8%）。24Q3 百元以上中高端产品的收入占比同比提升0.9pp 至93.3%，增速保持领先。国缘品牌核心单品卡位100-300 元主流消费价位带快速放量，在竞争加剧下维持双位数逆势增长，对开、四开、单开、淡雅等带动效应持续。公司于10 月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带，打开高端化空间。2、分区域看，24Q3 省内实现营收24.2 亿元（+9.3%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别实现营收6.6 亿元（+10.1%）、5.0亿元（+8.1%）、4.0亿元（+8.2%）、3.6亿元（+12.9%）、2.9亿元（+9.0%）、2.3 亿元（+6.7%）。公司在省内分品提升、分区精耕，淮安、南京区域基本盘稳固，苏中区域增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放。24Q3 省外实现营收8.0 亿元（+32.7%），省外市场聚焦国缘品牌，扩充团购经销商团队布局环江苏样板城市。


　　货折确认致毛利率下降，回款节奏调整影响现金流表现。1、24Q3 公司毛利率为75.6%，同比-5.1pp，主要系本期货折确认及国缘升级换代抬高成本。2、24Q3销售/管理费用率分别为20.6%/4.6%，同比-3.9pp/+0.5pp，在费投精准控制下，公司销售费用率优化。3、24Q3 销售收现30.6 亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8 亿元，同比-16.9%；合同负债余额5.4 亿元，同比-58.5%。考虑到外部销售环境，公司调整回款节奏，期内确认预收款较多，期内销售收现增速低于收入增速。4、净利率为23.7%，同比-0.8pp，盈利能力仍保持相对高位。


　　高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升。在苏酒挤压式增长环境中，受益于国缘品牌高势能带动，淡雅、单开等单品在100-300 元扩容价格带中逐步积累动力，仍处向上增长周期。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展天花板，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦山东/安徽/长三角/河南等10+N重点市场，明确三年30 亿战略投入，周边化、板块化举措有效落实。


　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为2.88 元、3.27 元、3.74元，对应PE 分别为15 倍、13 倍、12 倍。行业挤压式增长趋势明显，公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，业绩确定性强。故给予公司2025 年17 倍估值，对应目标价55.59 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

□.朱.会.振./.杜.雨.聪./.王.书.龙    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司