达仁堂(600329)：工业稳健增长 商业正在剥离

投资要点


　　事件：达仁堂发布2024 年三季报，报告期内实现营收56.11 亿元(同比-3.14%)，归母净利润8.04 亿元(同比-6.33%)，扣非归母净利润7.67 亿元(同比-8.93%)；单Q3 实现营收16.46 亿元(同比-3.43%)，归母净利润1.46 亿元(同比+7.69%)，扣非归母净利润1.33 亿元(同比+2.46%)；业绩符合预期。


　　工业板块增长稳健，前三季度实现营收35.9 亿元(同比+4.3%)；商业板块拖累业绩表现，前三季度营收为23.3 亿元(同比-14.5%)。前三季度公司毛利率为48.97%，同比+4.11pct，我们认为主要系毛利率较高的工业板块占比提升所致；销售/管理/研发费用率分别为26.29%/6.14% /1.76%，同比+1.18/+1.75/+0.27pct；管理费用率上升明显主要系品牌建设费、咨询费、职工薪酬同比增加，同时公司对未达到解锁条件的限制性股票进行了回购，冲回了摊销费用。


　　商业板块正在剥离，有助于解决上市公司与控股股东之间存在的同业竞争问题，提升上市公司盈利指标，进一步发挥商业板块的规模效应。公司拟以所属全资子公司医药公司(即商业板块业务)的全部股权作价，以增资形式装入公司控股股东所属全资子公司—太平公司。本次增资完成后，公司持有太平公司43.35%股权，医药集团持有太平公司56.65%股权，而太平公司持有医药公司100%股权。该议案已由2024 年第一次临时股东大会审议通过。


　　拟转让所持有天津史克13%股权，有利于增加公司现金流入，且符合公司聚焦主业的发展思路，交易获得的资金可用于公司业务扩张。公司拟向赫力昂(中国)转让所持有的天津史克13%股权。同时公司控股股东向赫力昂(中国)转让所持有天津史克20%股权。该项股权转让交易完成后，公司持有天津史克的股权比例将变更为12%，天津史克的股东结构变更为Haleon UK Services Limited(即“赫力昂(英国)”)持股55%、赫力昂(中国)持股33%、公司持股12%。经公司初步测算，本次交易预计增加交易发生会计年度所得税后净利润约14.4 亿元。


　　维持“买入”评级。不考虑商业板块剥离和转让天津史克部分股权的影响，我们预计2024-2026 年归母净利润9.54/11.04/12.71 亿元，同比-3.36%/+15.80%/+15.12%，EPS 为1.24/1.43/1.65 元，对应PE 为26.72x/ 23.07x/20.04x。考虑到公司具有深厚的品牌底蕴和营销转型赋予的渠道活力，维持“买入”评级。


　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、核心产品放量不及预期风险

□.孙.建./.吴.天.昊./.丁.健.行    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司