徐工机械(000425)：业绩超预期 混改释放经营活力

本报告导读：


　　公司作为国内工程机械行业龙头，混改完成焕发新活力，海外市场拓展顺利，随着下半年国内外工程机械行业需求复苏，公司有望受益。


　　投资要点：


　　投资建议：公 司系国内工程机械龙头企业，混改释放经营活力。维持2024-2026 年EPS 为0.53、0.67、0.83 元。考虑到可比公司2024年对应PE 均值为21 倍，给与公司2024 年PE 18 倍，上调目标价为9.56 元，维持增持评级。


　　业绩超预期。2024 年前三季度公司实现营业收入687.3 亿元/-4.1%，Q3 单季度实现营收190.9 亿元/-6.4%，主要由于内需仍处于复苏阶段，此外公司主动砍掉部分低毛利低净利产品，内销四季度预期会改善。预计海外收入占比46.6%，同比增长约9%；新能源产品收入同比增长15.19%，后市场收入同比增长30%。2024 年前三季度实现归母净利润53.1 亿元/+9.7%； Q3 单季度实现归母净利润16.0 亿元/+28.3%，主要由于毛利率同比提升。


　　盈利能力不断增强，资产质量明显提升。2024Q3 单季毛利率为25.5%/+2.5pct，主要由于毛利率占比较高的海外收入占比提升和原材料价格下降。2024 单Q3 季度公司归母净利率为8.4%/+2.3pct，主要由于公司毛利率提升。公司资产质量明显提升，经营活动现金流净额20.43 亿元，同比增长24.45%；表内应收款项（应收账款+长期应收账款+应收票据+一年内到期的非流动资产等）相对二季度环比下降28.83 亿元，按揭+融资租赁等表外担保相比年初下降90.66亿元，四季度预计将持续改善。公司于10 月17 日发布公告申请续接200 亿ABN 降表内应收，改善资产负债结构，盘活存量资产，提高资产周转效率，加速现金回流，补充经营性资金流，优化公司债务结构，降低融资成本，提高资金使用效率。


　　混改释放经营活力，加快国际化布局。公司混改之后经营效率持续提升，2024 年前三季度公司ROE 为9.1%/+0.29pct。公司全球市占率为5.3%，2024H1 公司海外收入为277 亿元/+4.8%，占比为44%/+3.4pct，毛利率为24.4%，比国内销售毛利率高2.7pct，海外收入占比快速提升有望带动毛利率、净利率提升。公司产品结构持续优化，高端产品收入同比增长10%以上，占比超32%。


　　风险提示：国内市场需求复苏不及预期，海外市场拓展不及预期。

□.肖.群.稀./.徐.乔.威    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司