康龙化成(300759)：3Q24业绩符合预期；全年收入指引下调

维持港股“买入”评级和目标价16.8 港元；维持A 股“持有”评级和目标价人民币22.4 元。


　　3Q24 业绩符合预期：3Q24 收入为人民币32.1 亿元 (+10.0% YoY，+9.5%QoQ)，符合我们预期和Visible Alpha 一致预期；经调整non-IFRS 归母净利润为4.2 亿元（-13.2% YoY, +18.7% QoQ），符合我们预期，但略低于Visible Alpha 一致预期。利润率在2Q24 基础上有所提升，毛利率为34.4%(-0.7 ppts YoY, +0.7 ppts QoQ)，经调整归母净利率为13% (-3.5ppts YoY, +1ppt QoQ)。9M24 新签订单同比增长18%+（vs. 1H24 新签订单同比增长15%+），延续了前两个季度的复苏趋势。收入按客户类型划分来看，9M24 TOP20 药企收入增长3.4% YoY (vs.1H24: -7.2% YoY)，扭转了上半年同比下降的情况，主要得益于TOP20 药企CMC 订单转化为收入，其他客户收入增长2.9% YoY (vs. 1H24: +0.5% YOY)，较上半年收入同比增长速度加快，得益于海外融资的缓慢恢复。按地域划分来看，9M24 北美客户收入恢复正增长，实现4.3% YoY (vs. 1H24: -0.2% YoY)，欧洲客户收入进一步加速，达到15.7% YoY (vs. 1H24:+10% YoY)，中国客户收入仍呈同比下降趋势，较为疲软。


　　CMC 引领收入增长，实验室服务得益于生物科学收入增长：分板块来看，CMC 板块3Q24 收入增速最快，实现20.9% YoY/34.9% QoQ 增速，收入规模的提振亦带动其毛利率同比环比上升（+2.2 ppts YoY, +5.8 pptsQoQ），同时9M24 板块新签订单实现30%+ YoY 增幅，较1H24 进一步提速（25%+ YoY）。其次，实验室服务收入增速 (+9.4% YoY, +4.6% QoQ)亦较为明显，主要得益于生物科学板块的持续增长，板块毛利率亦分别提升2.3ppts YoY/0.6ppts QoQ，板块新签订单于9M24 亦较1H24 有所提升 (12%+ YoY vs.1H24: 10%+ YoY)。临床研究服务收入较为稳定 (+1.3%YoY, +2.4% QoQ)，但毛利率同比环比有所下降（-6.1 ppts YoY, -1ppts QoQ），主要由于执行订单结构变化及市场竞争导致价格压力。而CGT 板块收入仍呈同比环比下降的疲软态势，公司仍处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO 产能于今年5 月投产亦导致运营成本及折旧提升，使得毛利率亦大幅同比环比下跌。


　　指引下调至2H24 实现10%+ YoY 收入增速，我们推测全年预计实现中高单位数收入增速：公司预计4Q24 将在3Q24 基础上加速增长，预计2H24 将实现10%+ YoY 收入增长。考虑到1H24 公司收入几乎和1H23持平（-0.6% YoY），我们预计全年收入大致在中高单位数同比增速，较此前指引（2024 年全年实现10%+收入增长）有所明显下调（正如我们在半年报业绩报告中所预料，我们认为10%年度收入增速指引具有挑战性）。管理层表示，指引下调，主要由三个因素导致：（1）实验室服务化学业务恢复慢于预期，9M24 化学服务收入同比去年同期下滑（化学业务约占公司整体收入30%），（2）美国MNC 一期临床服务大订单交付延迟至明年，以及（3）小分子CDMO 延迟至明年。


　　维持港股目标价16.8 港元和A 股目标价22.4 元：我们将公司2024E经调整non-IFRS 净利润下调5%，主要由于下调收入预测、上调毛利率预测导致，微调2025/26E 经调整non-IFRS 净利润预测。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x 2025E PE，维持港股目标价16.8 港元。维持A 股“持有”评级，给予A 股目标价较港股目标价60%的溢价，维持A 股目标价人民币22.4 元。


　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

□.阳.景./.胡.泽.宇    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司