恒顺醋业(600305)：收入环比改善 盈利低基数下反弹

Q3 公司收入/归母净利润分别同比+5.64%/+79.99%，收入延续改善，利润低基数下反弹。其中主营业务醋、酒仍相对承压，酱类增速亮眼，利润改善主要受益于毛利率提升。公司24 年目标收入实现双位数增长，利润总额增长9%，当前看收入压力较大，仍需从渠道、产品、运营端加速改善，重回增长轨道。公司当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计24-25年EPS 分别为0.12、0.14 元，对应24 年估值63X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。


　　24Q3 收入/归母净利润分别同比+5.64%/+79.99%。公司发布2024 年三季报，24 年前三季度实现收入15.31 亿元，同比-6.51%，归母净利润1.2 亿，同比-13.08%，归母扣非净利润1.06 亿元，同比-19.72%。其中单Q3 实现收入5.27 亿，同比+5.64%，归母净利润0.26 亿元，同比+79.99%，归母扣非净利润0.24 亿，同比+75.35%，利润大幅上升主要系去年同期低基数和毛利率提升所致。Q3 现金回款5.36 亿，同比+7.67%，快于收入增速。合同负债0.5亿，同比+11.1%，经营性净现金流0.95 亿，同比+275.0%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金等减少所致。


　　酒、醋业务增速放缓，酱业务实现反弹。分产品看，Q3 公司醋系列同比-0.30%，酒系列同比+0.23%，酱系列同比+26.11%，酒、醋系列收入放缓主要系消费需求弱复苏下同业竞争程度增大所致。分区域看，Q3 核心华东地区同比+10.18% ， 华北/ 华南/ 华中/ 西部地区分别同比-24.51%/+2.19%/+14.83%/-17.04%。分渠道看，Q3 公司线上/线下业务分别同比+3.37%/+4.96%。截止Q3 末公司经销商2094 个，环比Q2 减少1 个。


　　毛利率大幅上升，净利率改善。公司Q3 毛利率35.6%，同比+9.5pcts，主要系去年同期加大搭赠促销策略基数低，今年产品销售结构变化以及成本下降所带动。销售费用率18.8%，同比+6.0pcts，主要系公司加大费用投放力度所致，管理费用率5.0%，同比基本持平。受毛利率提升带动，公司Q3 归母净利率5.0%，同比+2.1pcts，盈利能力改善。


　　全年展望：主营业务环比改善，激励目标压力增大。公司6 月推出股权激励，激励覆盖范围广，24 年收入端目标增速10%，利润总额目标增速9%。当前来看，随着整体消费环境的进一步复苏，主营业务收入逐季改善，但相较激励目标仍有差距，完成压力增加。预计公司在收入端聚焦主业加大政策，追赶目标，同时期待公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，踏实经营，积极改善，走出压力期，重回增长轨道。


　　投资建议：收入环比改善，盈利低基数下反弹，维持“增持”评级。Q3 公司收入/归母净利润分别同比+5.64%/+79.99%，收入延续改善，利润低基数下反弹。其中主营业务醋、酒仍相对承压，酱类增速亮眼，利润改善主要受益于毛利率提升。公司24 年目标收入实现双位数增长，利润总额增长9%，当前看收入压力较大，仍需从渠道、产品、运营端加速改善，重回增长轨道。


　　公司当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计24-25 年EPS 分别为0.12、0.14 元，对应24 年估值63X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、大客户流失、客户拓新不及预期

□.于.佳.琦./.任.龙    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司