泸州老窖(000568)：良性发展为基 环比降速明显

公司面对外部不利环境蓄力调整，放松对渠道回款进度的要求，考核重点围绕开瓶动销，三季度降速明显，但渠道健康度有所恢复。24Q3 收入/归母净利润同比+0.7%/+2.6%。未来公司仍以良性发展为基础，围绕终端及消费者积极开展各类营销工作，当前股价对应24 年14xPE，结合23 年60%分红率考虑，股息率仍在4%以上，安全边际充分，超跌建议加配。


　　Q3 收入/归母净利润同比+0.7%/+2.6%，环比降速明显。公司发布2024 年前三季度报告， 公司24 年前三季度实现收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润243.0/115.9/115.6 亿，同比+10.8%/+9.7%/+10.2%，其中24Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+0.7%/+2.6%/+3.5%至74.0/35.7/35.7 亿，面临行业需求压力，公司三季度环比降速明显。


　　良性发展渠道减负，预收款表现不佳。24Q3 公司销售收现同比-19.4%至81.1 亿，Q3 末合同负债26.5 亿（同比-10.4%），环比H1 末增加3.1 亿（去年同期增加10.3 亿），预收款表现不佳与公司坚持良性发展，三季度重点考核开瓶动销指标，对经销商回款进度要求适度放宽有关。前三季度/24Q3 经营性现金流分别同比+37.7%/+24.5%至124.6/42.4 亿，现金流表现好于业绩主要系公司购买付现同比大幅减少（前三季度-49.8%至33.7 亿）。


　　公司缩减渠道费用，调整投入结构，毛销差扩大带动净利率提升。公司24Q3 毛利率-0.52pct 至88.1%，主营税金/销售/管理费用率分别+0.0/-1.07/-0.58pct至9.4%/11.8%/3.5%，收入降速背景下公司严格控制渠道费用支出，费用重心向促开瓶倾斜，Q3 单季度销售费用同比-7.8%至8.7 亿，前三季度销售费用率-0.68pcts 至10.3%。公司24Q3 毛销差扩大0.55pct 至76.4%，带动净利率+0.9pct 至48.2%。


　　投资建议：蓄力调整，良性发展。公司面对外部不利环境蓄力调整，放松对渠道回款进度的要求，考核重点围绕开瓶动销，三季度降速明显，但渠道健康度有所恢复。未来公司仍以良性发展为基础，围绕终端及消费者积极开展各类营销工作，调整24-26 年EPS 分别为9.77、10.61、11.51 元，当前股价对应24 年14xPE，结合23 年60%分红率考虑，股息率仍在4%以上，安全边际充分，给予25 年15x 目标PE，对应目标价159 元，超跌建议加配，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：行业需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等

□.于.佳.琦./.陈.书.慧    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司