海澜之家(600398)：主品牌线下待修复 斯搏兹业务快速增长

2024Q1~Q3：收入同比-2%/归母净利润同比-22%。2024Q1~Q3 公司收入为152.6 亿元，同比-2%；业绩为19.1 亿元，同比-22%；扣非业绩为17.5 亿元，同比-21%。盈利质量方面：2024Q1~Q3 公司毛利率同比-0.2pct 至44.6%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.2/-0.1/-1.2pct 至22.0%/4.8%/-0.9%；综合以上，净利率同比-2.7pct 至12.9%。


　　单三季度：收入同比-11%/归母净利润同比-65%。2024Q3 公司收入为38.9 亿元，同比-11%；业绩为2.7 亿元，同比-65%；扣非业绩为2.4 亿元，同比-57%。盈利质量方面：2024Q3公司毛利率同比-1.1pct 至42.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.8/+0.3/-1.6pct 至24.8%/6.6%/-1.2%；综合以上，净利率同比-9.1pct 至8.4%。


　　分品牌：主品牌表现低于预期，斯搏兹业务快速增长。


　　1）主品牌：2024Q1~Q3 收入同比-5%至113.0 亿元（其中H1 同比+3%/Q3 同比-27%，环比走弱，我们判断主要系线下客流扰动店效表现），毛利率同比+0.9pct 至45.3%。HLA 主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，聚焦核心品类，提升产品品质，优越的性价比受到消费市场欢迎。


　　2）团购定制系列：2024Q1~Q3 收入同比-14%至14.6 亿元（其中H1 同比-1%/Q3 同比-37%），毛利率同比-0.8pct 至47.2%。我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入节奏影响，2024 全年团购业务收入估计表现稳健。


　　3）其他品牌：2024Q1~Q3 收入同比+20%至17.6 亿元（其中H1 同比-15%/Q3 同比+110%，Q3 高速增长主要系斯搏兹并表影响），毛利率同比-1.3pct 至53.3%。目前上海海澜合计持有斯搏兹51%的股权，我们根据业务表现判断2024 年以来斯搏兹品牌管理业务线下、电商均进展顺利，后续有望继续带动其他品牌板块收入快速增长。


　　分渠道：线下表现承压，电商同比快速增长，渠道结构优化带动直营优于加盟。


　　1）分渠道：电商快速增长，线下走势较弱。①线下：2024Q1~Q3 收入同比-12%至113.2 亿元（其中H1 同比-6%/Q3 同比-26%）。②线上：2024Q1~Q3 收入同比+45%至32.0 亿元（其中H1 同比+47%/Q3 同比+40%，我们判断增速较快主要系斯搏兹并表所致）。


　　2）分销售模式：直营表现优于加盟，主要系公司主动优化渠道结构。①直营：2024Q1~Q3收入同比+4%至33.3 亿元（其中H1 同比+7%/Q3 同比-2%）。②加盟及其他：2024Q1~Q3收入同比-4%至97.3 亿元（其中H1 同比-1%/Q3 同比-14%）。店数层面，2024Q3 末主品牌直营/加盟店数较年初分别+127/-231 家至1379/4493 家，我们根据开店情况判断公司以直营门店重点拓展购物中心，调整优化渠道结构质量，2024 全年估计渠道趋势持续。


　　新业务并表带来库存增加，现金流管理后续存在改善空间。1）库存营运方面， 2024Q1~Q3公司存货周转天数+71.4 天至346.1 天，期末存货同比+53.5%至123.3 亿元，我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致，主业估计库存保持可控状态。2）现金流：


　　2024Q1~Q3 经营性现金流量净额0.3 亿元，后续存在改善空间。


　　期待主品牌线下修复，其他业务为中长期业绩贡献增量。全年来看：主品牌线下运营估计短期受到消费环境波动影响，同时电商健康增长+海外业务崭露头角+斯搏兹业务迅速拓展+团购业务稳健发展，综合来看，我们估计2024 年公司收入有望同比持平左右，利润估计短期承压、中长期有望稳健增长。


　　投资建议。考虑近况我们调整盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润为23.08/28.13/31.02亿元，对应2024 年PE 为12.5 倍，分红具备吸引力，维持“增持”评级。


　　风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司