恒顺醋业(600305)：锚定目标 持续发力

事件：公司发布2024 年三季报，前三季度实现营业收入15.31 亿元，同比-6.51%；实现归母净利润1.20 亿元，同比-13.08%；实现扣非归母净利润1.06 亿元，同比-19.72%。其中24Q3 实现营业收入5.27 亿元，同比+5.64%；实现归母净利润0.26 亿元，同比+79.99%；实现扣非归母净利润0.24 亿元，同比+75.35%。


　　酱油表现亮眼，区域出现分化。分品类来看，24Q1-Q3 醋/酒/酱系列营收分别9.76/2.63/1.36 亿元，同比分别-5.19%/+2.18%/-10.13%；单Q3 醋/酒/酱系列营收分别2.93/1.04/0.53 亿元，同比分别-0.30%/+0.23%/+26.11%，酱系列整体增长较为亮眼，料酒保持稳健增长。分区域来看，24Q1-Q3 华东/华南/华中/西部/华北大区同比分别-8.8%/-4.0%/-1.1%/-7.2%/-20.5%；单Q3 分别+10.2%/+2.2%/+14.8%/-17.0%/-24.5%，华中和华东整体增速领先。截至24Q3 末，公司经销商数量合计2094 家，Q3 净减少1 家。


　　毛利率显著提升，费用投放力度加大。24Q3 公司毛利率+9.47pct 至35.61%，我们认为主要受益于产品结构调整和原材料成本下行。费用率方面，24Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别+6.04/-0.04/+0.89/+0.23pct 至18.81%/5.00%/5.05%/-0.14%，我们认为销售费用率的大幅提升主要系调味品逐渐步入旺季，公司为完成激励目标而给予经销商更多费用支持。24Q3 归母净利率同比+2.07pct 至5.02%，我们认为主要为毛利率提升所带来的贡献。


　　锚定激励目标，改革激发干劲。公司公告2024 年限制性股票激励计划，授予日授予591.72 万股限制性股票，占激励计划公告日股本总额的0.54%，激励对象为公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干员工等，总计367 人，授予价格为3.85 元/股。同时，公司公布员工持股计划，授予不超过124.9424 万股，授予对象不超过1488 人，受让价格5.89 元/股。我们认为在双重激励的影响下，或将有效调动全体员工的积极性。


　　盈利预测：环比改善有望延续，旺季动销势如破竹。展望24Q4，我们认为在激励目标下，公司全体斗志昂扬，在25 年春节前置提前备货的影响下，三大核心品类动销有望进一步改善，收入增长可期；同时，我们认为成本红利仍将延续，毛利率有望进一步提升。基于此，我们预计2024-2026年营收分别同比+4.2%/+8.3%/+8.2%至21.94/23.76/25.70 亿元，归母净利润分别同比+93.1%/+41.8%/+19.7%至1.68/2.38/2.85 亿元，维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧；团队积极性下降；产品销售不及预期。

□.陈.熠./.黄.越    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司