东方雨虹(002271)：坚定推进业务结构转型 经营质量不断改善

事件：10 月28 日公司公布2024 年三季报，前三季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为216.99、12.77、10.99 亿，分别同比-14.44%、-45.73%、-49.41%，2024Q3 实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为64.80、3.34 和2.63 亿，分别同比-23.84%、-67.23%和-71.69%，分别环比-19.69%、-43.91%和-50.00%。


　　前三季度业绩承压，Q3 毛利率环比企稳。前三季度国内地产和基建需求承压，公司收入规模下降，导致整体费用率提升，叠加减值损失计提，净利润同比下滑较多。Q1、Q2、Q3 各季度营收同比分别-4.61%、-13.77%和-23.84%。前三季度公司综合毛利率为29.13%、同比+0.07pct，其中Q3 毛利率28.92%、同比-0.46pct、环比+0.11pct。


　　前三季度公司期间费用率为18.56%，同比+2.73pct，其中，销售/管理费用率分别同比+1.77pct/+0.52pct，或与营收下降以及加大零售渠道市场推广有关。前三季度公司计提信用减值6.34 亿元，同比+1.93%，其中Q3 计提信用减值2.68 亿元、同比+24.65%。综上，前三季度公司销售净利率为5.81%，同比-3.47pct。坚定转型“C+小B”，经营质量明显改善。近年来公司销售模式由原来地产大B 为主的直销模式转型升级为以C 和小B 为主的渠道销售模式，前三季度C 端和小B 端收入占比已达80%、地产集采收入同比下降超60%，由此带来多维度的经营质量改善。现金流量方面：前三季度经营活动产生的现金流量净额同比+89.66%，单三季度实现8.35 亿元。收现比方面：前三季度收现比达到1，单三季度销售商品、提供劳务收到的现金74.62 亿元，营业收入64.80 亿元，收现比达1.15。应收账款方面：Q3 末应收账款环比Q2 末显著下降。


　　防水龙头逆势发展，渠道结构不断优化，未来发展前景光明。公司作为防水行业龙头，渠道结构持续优化。尽管前三季度工程和零售市场都面临需求压力，但依靠市占率提升、新品类新业务的发展，收入表现优于行业整体水平。零售渠道方面，民建集团依靠防水渠道的协同性，特种砂浆、墙面辅材等新品类实现较快增长，前三季度收入72亿元，同比逆势增长6 亿元；工程渠道方面，大力发展“合伙人制度”，不断抢占空白市场，市场份额得以提升，前三季度实现营业收入100 亿元，同样实现逆势增长。


　　同时，近年公司通过在部分国家成立分子公司，搭建海外销售团队、寻求海外投资并购机会，有望在国际市场占据有利地位。综上，虽然需求可能阶段性仍有压力，但公司作为头部企业有望在行业供给出清、渠道结构优化、国际化布局中化危为机，取得长足发展空间。


　　盈利预测与投资建议：考虑到前三季度地产需求不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026 归母净利润分别16.43/20.29/27.74 亿（ 2024-2026 前值分别为29.87/36.07/43.01 亿），对应当前股价的2024-2026 年PE 分别为21.1/17.1/12.5X，考虑到公司作为国内防水龙头，有望在行业供给出清、渠道结构优化、国际化布局中取得持续发展空间，我们维持“买入”评级。


　　风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期；信息更新不及时带来的风险。

□.孙.颖./.聂.磊./.王.鹏    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司