神州泰岳(300002)：Q3符合预期 项目利润率或再提升 新品上线在即

事件：


　　公司发布24 年三季报，Q3 单季度实现收入14.6 亿，同比增长4.5%；归母净利润4.6 亿，同比增长191.4%；扣非净利润2.1 亿，同比增长38.2%。Q3 归母净利润符合市场预期。


　　投资要点：


　　老产品持续稳健，项目利润率或进一步提升。根据点点数据，老产品《旭日之城》《战火与秩序》Q3 流水环比个位数下滑。我们预计Q3 游戏业务收入在11-11.5 亿水平，环比略降、同比略增。但Q3 投放端明显收缩，Q3 销售费用2.1 亿，环比下滑18%、同比下滑48%，投放收缩速度远快于收入下滑，这意味着Q3 项目利润率（这里仅考虑投放变化影响的项目利润率，并不完整反映游戏净利润）可能较上半年再提升，老产品放利润能力再增强。


　　Q3 非经主要是和解带来的减值回拨，其亦对管理费用有影响。根据9 月公告，公司与大唐半导体、大唐微电子等已达成和解，此前相关诉讼涉及的应收账款已全额计提坏账准备，此次被告依据法院判决和相关协议合计向公司支付2.45 亿元，这笔减值准备转回构成Q3的非经主体。此外，Q3 管理费用3.6 亿yoy+51%、qoq+47%，诉讼相关费用以及壳木计提奖金等对Q3 管理费用产生影响。


　　“2+2”新品战略，储备丰富、新品上线在即。公司新品将执行“2+2 战略”（2 款SLG+2款非SLG），公司储备的科幻题材SLG+模拟经营手游《代号DL》和文明题材SLG+模拟经营手游《LOA》均有望24 年底海外上线；而从《旭日》《战火》衍生的两款非SLG 新品（相对小体量）也有望25 年上线。考虑到新品有一段爬坡和回收期，短期看收入成长，中期看业绩再上台阶。


　　调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑老产品流水增长放缓，以及新产品24 年底上线且需爬坡，收入体现相对滞后；而利润端有减值回拨影响。我们调整盈利预测，预计公司24-26 年营收64.7/78.9/89.8 亿（原预测为66.2/81.8/92.8 亿）；预计24-26 年归母净利润14.0/14.3/16.6 亿（原预测为12.7/14.5/16.6 亿），现价对应24-26 年PE 为17/17/14x。公司老产品稳健，新品周期在即，估值处于历史中低分位，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

□.林.起.贤./.袁.伟.嘉    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司