三棵树(603737)：零售业务量价齐升 工程拖累营收增速 经营性现金流同比高增

事件：公司发布2024 年三季报，前三季度，公司实现营业收入91.46 亿元（yoy-2.81%），归母净利润4.10 亿元（yoy-26.00%），扣非归母净利润2.49 亿元（yoy-42.82%）；单三季度，公司实现营业收入33.85 亿元（yoy-7.87%），归母净利润2.00 亿元（yoy-17.89%），扣非归母净利润1.70 亿元（yoy-20.38%）。


　　家装漆销售量价齐升，工程漆下滑拖累整体营收，非涂料业务销量同比增长。


　　2024 年前三季度公司实现营业收入91.46 亿元（yoy-2.81%）,其中，Q1、Q2、Q3 各季度公司营收增速分别为0.62%、0.32%和-7.87%，Q3 公司营收下滑，或主要系地产需求疲软影响，公司工程端涂料业务营收下滑所致。分产品看，前三季度，家装墙面漆营收22.28亿元（yoy+14.14%），销量yoy+13.76%，均价yoy+0.34%，Q3 均价环比+10.62%；工程墙面漆营收29.79 亿元（yoy-12.51%），销量yoy-2.71%，均价yoy-10.03%，Q3 均价环比-3.32%；胶黏剂营收6.51 亿元（yoy+16.17%），销量yoy+17.26%，均价yoy-0.89%，Q3均价环比+11.10%；基辅材营收18.79 亿元（yoy+4.18%），销量yoy+31.95%，均价yoy-21.09%，Q3 均价环比-8.57%；防水卷材营收10.02 亿元（yoy+13.02%），销量yoy+20.08%，均价yoy-5.87%，Q3 均价环比-3.80%。期内，公司零售业务维持较好增长势头，家装墙面漆销售量价齐升；胶黏剂/基辅材/防水卷材销量均同比实现较高增幅，工程墙面漆/基辅材/防水卷材均价同比下降主要系原材料价格下降后公司产品价格调整和产品结构变化所致。


　　毛利率同比下降，Q3 净利率环比改善，经营性现金流同比高增。


　　2024 年前三季度，公司综合毛利率为28.66%，同比下降2.67pct，主要系部分产品原材料采购单价上涨叠加工程漆产品售价同比下降所致，前三季度，家装/工程墙面漆原材料采购单价同比+4.69%，工程墙面漆/基辅材/防水卷材单价分别同比-10.03%/-21.09%/-5.87%。前三季度，公司期间费用率为24.01%（同比+1.26pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.01pct/+0.34pct/-0.16pct/+0.09pct。期内，公司资产+信用减值1.63 亿元（yoy-10.86%）。在上述综合因素影响下，前三季度公司归母净利润大幅下滑，为4.10 亿元（yoy-26.00%），销售净利率为4.44%（同比-1.48pct）;单季度看，Q3 公司销售净利率5.85%（环比+1.5pct、同比-0.71pct）。期内，公司收到政府补助2.01 亿元（同比+0.75　　亿元），若剔除非经常损益影响，公司扣非归母净利润同比下滑42.82% 。前三季度， 公司经营性现金流净额9.16 亿元（yoy+53.24%），收现比104.43%（同比-2.82pct），付现比91.24%（同比-6.54pct）。


　　盈利预测和投资建议：公司作为国内涂料优质龙头，期内积极调整渠道结构和收入结构，零售业务规模快速增长，同时聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B 端应用场景，中长期成长可期。此外，地产政策持续密集发布，随政策效果逐步显现，公司作为优质涂企或将迎来估值提升和基本面改善。结合公司三季报表现及地产政策持续宽松，我们上调2024 年公司业绩预测，预计2024-2026 年公司营业收入分别为131.27 亿元、144.22 亿元和157.97 亿元，分别同比增长5.22%、9.87%和9.54%，归母净利润分别为5.82 亿元、6.69 亿元和8.16亿元，分别同比增长235.61%、14.77%和22.04%，动态PE 分别为41.1 倍、35.8 倍和29.3 倍。给予“买入-A”评级，12 个月目标价57.15 元，对应2025 年PE 为45 倍。


　　风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

□.董.文.静./.陈.依.凡    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司