华夏航空(002928)：东风至 盈利进入兑现期

投资要点


一、核心逻辑


华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司，运力恢复压制因素持续改善，新支线航空政策下补贴规模大幅提升，地方财政改善利好业绩释放，预计未来飞机利用率恢复后利润将超市场预期。


二、超预期点


公司利润核心来源可分为经营端和补贴端，当飞机日利用率到正常水平（2019年为9.7 小时）时，经营端可实现微盈，在此基础上，补贴贡献绝大部分利润，2019-2020 年其他收益（主要为补贴）占税前利润的95%、86%。我们预计，公司24-26 年业绩复合增速有望超过68%，超预期增长驱动点如下：


1、机队利用率恢复确定性高，利于摊薄固定成本、提高补贴规模，有望驱动业绩超预期。公司前期飞机利用率恢复较慢主要受限于机长短缺，通过外部引进、自主培养等方式补充机长，我们预计25H2-26H1 公司机长数量与机队规模将实现较优匹配，机队利用率有望恢复至2019 年，经营端有望扭亏为盈，同时与航班量强挂钩的补贴规模亦将提升。


2、新支线航空补贴政策更聚焦下沉市场与支线飞机，公司单位补贴水平有望提升，份额有望增长。2024 年1 月1 日起《支线航空补贴管理暂行办法(2023 年修订)》正式实施，补贴范围更加聚焦下沉市场与支线飞机。公司单位补贴规模有望提升，24Q1-3 取得其他收益8.1 亿元，年化约11 亿元，在利用率尚未恢复的基础上，补贴规模有望较2019 年的5.5 亿元实现翻倍。


3、中央加大力度支持地方化债，利好公司应收账款回款改善。2023 年公司机构运力购买收入占比约19%，客户主要是地方政府和机场，回款相对较慢，存在一定资金占用。随着地方财政改善，机构运力购买规模恢复并实现增长，同时应收账款回款情况有望改善，截至2023 年末，公司预计收回困难而单项计提坏账准备金额约2 亿元，而24Q1-3 信用减值损失回正为0.4 亿元，系冲回应收款项坏账准备。


4、提振消费政策落地预期增强，航空业供需关系持续改善，支线航空市场将充分受益于国内旅游需求提升。降息、降存量房贷等利好居民收入提升政策组合拳利于提振消费信心，文旅部亦将出台一系列促进文旅消费的措施。24H1 公司国内航线占比99%，支线航线占比97%，独飞航线占87%，航线网络覆盖众多旅游热门目的地，旅游需求提升有望支撑客票收入增长，将释放更强的盈利弹性。


5、大力引入国产飞机，有助于取得一线机场时刻资源。公司与中国商飞签署《购买飞机系列协议》，将向中国商飞购买合计100 架ARJ21 和C919 系列飞机，自2020 年起十年内交付完成。其中50 架确认为ARJ21 飞机，另50 架可全部或部分为C919 机型。20H2-24H1 公司已引入8 架ARJ21 飞机，20 年冬春航季公司首次获得上海机场时刻资源。


三、驱动因素


2024 年公司机构运力购买水平已恢复，新支线航空政策下单位补贴规模大幅提升，飞机利用率恢复、旅游需求景气度提升有望驱动公司业绩超预期。


检验指标：机长数量与机队利用率，补贴规模，客座率与票价，业绩表现情况。


催化剂：旅游出行需求高景气，地方财政进一步改善，公司机长晋升节奏加快。


四、盈利预测与投资建议


预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.24、8.83、12.05 亿元，现价对应2025 年PE 为11 倍，当前估值在民营航司中处于较低水平。考虑到公司24-26年业绩保持高增速确定性较强，给予公司25 年18x，对应目标价12.43 元，目标空间约58%，维持“买入”评级。


五、风险提示


需求不及预期，运力恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险，应收账款风险。

□.李.丹./.李.逸    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司