徐工机械(000425)：盈利能力持续提升 经营质量稳步提高

业绩表现优异，盈利能力持续提升。24Q1-3公司实现营收687.26亿元，同比-4.11%，24Q3营收190.94亿元，同比-6.37%。24Q1-3公司实现归母净利润53.09亿元，同比+9.71%，归母净利率7.72%，同比+0.97pct，其中24Q3 实现归母净利润16.03亿元，同比+28.28%，归母净利率8.4%，同比+2.27pct，环比+0.13pct。24Q1-3毛利率23.63%，同比+0.72pct，较上半年增长0.74pct，其申国内毛利率22.77%，较24H1提升1.08pct，海外毛利率24.61%，较 24H1提升0.2pct。24Q3公司整体毛利率25.54%，环比+2.66pct。毛利率变动主要由于挖机/矿机/高机等高增长板块毛利率提升，高质量大客户占比提升，海外占比继续提高（较24H1提升3pct），以及采购降本效果逐渐显著。


　　行业土方机械内销持续回暖，新兴市场海外拓展态势食好。（1）内需层面： 24年前三季度土方机械恢复表现较优，挖掘机内销9月同比增速+2.5%，1-9 月累计同比增速+8.6%。主要由于23年低基数，大规模设备更新、农村和园林建设、“机器替人”等趋势的刺激作用。但以工程起重机、塔机为代表的地产基建强相关产品内销销量依旧呈现疲软态势，1-9月累计销售增速分别-22% 和-60%，体现房地产需求依旧承压。展望未来，在下半年货币和财政政策双重发力下，我们认为工程机械终端资金状况有望改善，内需有望持续回暖。（2 海外层面：1-9月挖机出口累计同比增速-9%，主要由于海外市场需求整体下滑，据AEM和中国挖机协会预计24年（不含中国）海外挖机需求量38.7万台，同比下滑19.4%。虽然海外整体下滑，但当下以南美、非洲和印度为代表的新兴国家基建、采矿、住房建造等需求依旧旺盛，中企拓展空间依旧较大。费用管控效率继续提升，现金流稳健：24Q3公司销售费用率/管理费用率研发费用率/财务费用率分别7.43%/3.76%/4.31%/1.05%，同比分别-0.20/ 0.25/+0.15/-1.83pct。财务费用主要受益于汇兑损失减少而显著下降。24Q1-3经营性现金流净额达到20.44亿元，较23年同期增加4亿，经营现金流占净利润比例较23年同期+0.04。24Q1-3应收款项/长期应收款分别469/47亿较24H1下降28.5亿和基本持平，较23年同期分别下降1.7亿和1.4亿。


　　盛利预测与投资建设：挖机数据显示内销边际持续好转，大型基建、农由建设、设备更新、房地产“止跌回稳”有望共同提振内需。海外需求下滑但中企市占率提升空间依旧可观。公司海外拓展顺利，“一稳一降三调整”战略布局下盈利能力持续提升。我们预计公司24-26年实现归母净利润64.0/79.1/94.8 亿元，对应24-26年PE为15/12/10倍，维持“推荐”评级


风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

□.鲁.佩./.彭.星.嘉    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司