中科江南(301153)：合同负债边际企稳 关注电子凭证行业机遇

1-3Q24 收入和利润表现低于市场预期


　　公司公布1-3Q24 业绩：收入4.93 亿元，同比-36.83%；归母净利润678万元，同比-96.39%，收入和净利润表现低于市场预期，主要源于外部环境压力持续、下游客户信息化预算紧张，公司支付电子化和预算管理一体化业务收入下滑超预期。3Q24，营业收入1.30 亿元，同比-59.48%；归母净亏损2,624 万元，同比转亏，3Q23 归母净利润8,208 万元。


　　发展趋势


　　3Q 营收继续承压，合同负债边际企稳。3Q24 营业收入同比-59.48%，跌幅进一步扩大，我们认为源自外部宏观环境压力持续，客户信息化预算收紧；同时上半年合同负债同比下滑、历史订单确收形成拖累。新签订单方面，3Q24 末合同负债4545 万元，较2Q 末环比+1.1%，合同负债余额企稳。我们认为随着财政刺激政策出台，公司4Q 新签合同情况或有所改善。


　　3Q 毛利下滑，费用侧继续加大研发投入，销售回款增长带动经营活动现金流改善。公司3Q24 毛利率52.9%，同比-3.7ppt，毛利率下降幅度略好于预期，我们认为主要源自国库支付电子化等业务交付成本与收入同步收缩。


　　3Q24 销售费用、管理费用、研发费用分别同比-0.03、+1.01、+9.18%，公司持续投入数字财政、电子凭证综合服务平台等研发方向，为新业务拓展奠定基础。3Q24 末，公司应收账款4.88 亿元，较2Q24 末环比-1.1%；3Q24 信用减值损失392 万元，占收比约3.0%。3Q24 公司经营活动现金流净流出102 万元，同比流出收窄，主要源自三季度销售回款改善。


　　展望2025 年，我们认为：1）行业电子化方向医保领域有望进一步拓展，据公告，截至1H24 公司“医保区块链及电子结算凭证应用”覆盖国家局及30 个省份，在4300 多家医疗机构正式上线。随着公司产品的应用不断成熟，产品规模化推广值得期待；2）预算单位云服务方向获益于电子凭证推广有望带来收入动能，随着新修改会计法及相关配套规范制度的出台、铁路客运电子发票全面推广，近期，公司电子凭证综合服务平台已经成功完成铁路电子发票自动采集、验签、解析等处理功能，我们认为会计电子凭证全面推广有望带动预算单位云服务收入取得明显增长。


　　盈利预测与估值


　　由于公司国库支付电子化、财政预算一体化业务收入受外部影响超预期，我们下调2024/2025 年收入25.3/17.3%至9.02/11.24 亿元，下调2024/2025年净利润41.9%/23.7%至1.65 亿元/3.00 亿元。但考虑到财政刺激及电子凭证推广背景下，公司作为财政IT 龙头厂商估值倍数有望受益，维持跑赢行业评级和34.00 元目标价，对应39.7 倍2025 年市盈率，较当前股价有22.4%的上行空间。当前股价对应2024/2025 年58.7 倍/32.4 倍市盈率。


　　风险


　　下游客户信息化预算影响超预期；应收账款回款不及预期。

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