迈瑞医疗(300760)：国内收入波动 不改长期投资价值

投资要点


　　业绩表现：


　　2024Q1-3，收入294.8 亿元，YOY 8.0%；归母净利润106.4 亿元，YOY 8.2%，剔除汇兑损益影响后的增速为11%；扣非归母净利润104.4 亿元，YOY 7.8%。


　　2024Q3，收入89.5 亿元，YOY 1.4%；归母净利润30.8 亿元，YOY -9.3%，扣非归母净利润30.6 亿元，YOY -8.6%。


　　成长性：国内收入波动，不改长期投资价值


　　2024Q1-3 业务拆分：


　　①分区域：国内市场前三季度增长1.9%，第三季度下滑9.7%。公立医院招标低位运行，非刚性医疗需求疲软，使国内市场整体承压。国际市场前三季度增长18.3%，第三季度增长18.6%，主要受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED 等种子业务的放量。具体来看，其中欧洲市场延续今年上半年的复苏态势，第三季度同比增长近30%，其中各主要西欧国家均增长显著，预计欧洲全年有望维持高速增长；发展中国家市场前三季度增长19%，第三季度增长超过20%，其中以印度、印尼、澳大利亚为代表的亚太区增长显著，第三季度增长达32%，以巴西为代表的拉美区第三季度明显加速，同比增长约25%，预计发展中国家市场全年有望保持快速增长。


　　②分产线：体外诊断产线前三季度增长20.9%，产线收入占公司整体收入的比重已经达到了39%，收入体量已经超过了生命信息与支持产线，其中化学发光业务增长超过了20%。国内市场来看，公司体外诊断产线前三季度增速仍有15%以上，产线收入占国内整体的比重已经接近50%，化学发光业务的市占率再次超过一家进口品牌并成为国内第三。国际市场来看，公司在海外已经有8 个国家启动了部分体外诊断产品的本地化生产，完成了对欧洲、拉美、南亚、东南亚、中东非、独联体等地区的覆盖。也正是得益于此，海外中大样本量实验室突破的速度还在不断加快，其中前三季度突破了近90 家第三方连锁实验室，推动国际体外诊断产线前三季度增长超过了30%，并完成了两条MT 8000 流水线的装机。医学影像产线前三季度增长11.4%，其中超声高端及超高端系列增长超过了30%，这两类产品的收入占超声的比重从去年的35%提升到41%。前三季度国际医学影像产线增速超过了10%，并突破了超过100 家空白高端客户；国内医学影像产线前三季度增长超过了10%。生命信息与支持产线前三季度下滑11.7%，其中微创外科业务增长超过45%。前三季度国际生命信息与支持产线增长超过10%，国内前三季度下滑超过20%，但国内整体市场规模出现了更大幅度下滑，因而公司的市占率有显著提升。


　　总体而言：由于国内招投标放缓以及非刚性医疗需求疲软等外部因素变化，导致公司国内市场短期有所承压，但据公司披露，从今年9 月以来，医疗设备招标活动开始有所回暖，作为新改扩建项目重要资金来源的医疗专项债发行速度也开始加快，一部分设备更新项目预计即将开始招标，同时国家财政部近期也发布了一系列增量政策用来化解地方债务，预计会直接有效地缓解医院的资金压力。我们预计，这些外部环境的边际改善有望推动公司国内业务Q4 持续向上，重回高增长态势，而海外业务随着高端产品以及高端客户持续突破和放量，仍有望继续保持高速增长。


　　盈利能力分析：


　　毛利率及净利率：2024Q1-3 公司毛利率为64.9%，同比下降1.2pct，销售净利率为36.3%，同比提升0.3pct。期间费用率：2024Q1-3 公司销售费用率同比下降2.2pct，管理费用率同比下降0.3pct，财务费用率同比提升1.6pct，研发费用率同比下降0.4pct。


　　经营性现金流：2024Q1-3 公司经营性现金流净额110.7 亿元，YOY 42.5%，占经营活动净收益比例为98.3%，同比提升明显。


　　营运能力：2024Q1-3 公司应收账款周转率为8.55，同比略有下滑（2023Q1-3 为8.70），存货周转率为2.34，同比略有提升（2023Q1-3 为2.30）。


　　展望2024-2026 年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，公司盈利能力仍有小幅提升趋势、经营费用率有望继续维持相对稳定。


　　盈利预测与估值：


　　考虑到国内招投标放缓等外部因素变化导致公司2024Q3 业绩略低于我们先前预期，因此我们略微向下调整了公司盈利预测。尽管如此，我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司2025-2026 年有望持续保持较稳定的增长态势。我们预计，2024-2026 年公司EPS 为10.53、12.76、15.38元，当前股价对应2024 年PE 为25.3 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　行业政策变化风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。

□.孙.建./.刘.明    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司