桐昆股份(601233)：Q3业绩短期承压 看好长丝景气上行

核心观点


　　截至2023 年，公司长丝产能1350 万吨、PTA 产能1020 万吨。


　　展望2024-2025 年，长丝产能增速放缓，扩张主要集中在龙头企业，且随着落后产能的逐步出清，长丝集中度逐步提升，长丝供给格局向好，龙头企业议价权增强。随着需求的逐步回暖，长丝景气有望上行。此外，在发展原有业务基础上，公司加强一体化产业发展，布局印尼炼化一体化项目，项目规模为1000 万吨/年炼油，打开成长空间。


　　事件


　　公司发布2024 年三季报


　　2024 年前三季度，公司实现营收760.49 亿元，同比+23.17%，实现归母净利10.07 亿元，同比+11.41%。Q1、Q2、Q3 营收分别为211.11、271.03、278.34 亿元，归母净利分别为5.80、4.85、-0.59亿元。


　　简评


　　Q3 销量环比提升，库存损失拖累业绩


　　单季度来看，三季度长丝合计销量359 万吨，同比+26%，环比+9%。据Wind 数据，2024Q3，POY、FDY、DTY 均价分别为7512、8036、9012 元/吨，环比分别-179、-148、-93。价差分别为1265、1789、2766 元/吨，环比分别+192、+224、+280 元/吨。PTA 均价为5434 元/吨，环比-498 元，价差为-284 元/吨，环比-490 元/吨，Q3 虽然价差向上，但受油价下跌影响，原材料、产品呈下跌趋势，公司面临库存损失。Q3 毛利率为3.32%，环比-2.46pct，净利率为-0.2%，环比-2.0pct。其中对联营企业投资收益为1.24 亿元，环比-0.31 亿元。


　　据百川、中纤网等数据，2024-2025 年长丝产能投放将逐步放缓，2024 年新增产能包括新凤鸣（40 万吨）、荣盛石化（50 万吨），合计产能约90 万吨，此外，恒逸逸暻、福建经纬等厂商存在搬迁、停车等情况，2024 年实际新增产能有限，2024-2025 年整体供给扩张有序，且扩张主要集中在龙头企业，随着落后产能的逐步出清，长丝集中度逐步提升，长丝供需格局向好，龙头企业议价权增强，行业协同性提升，长丝景气有望持续上行。


　　浙石化新材料加速布局，与沙特开展一系列合作，进军海外布局大炼化公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有20%股权的浙石化舟山绿色石化基地投资建设的“ 4000 万吨/年炼化一体化项目”，项目稳定运行，随着原油价格下降企稳，宏观逐步复苏，盈利有望边际改善。2022 年8 月，浙石化公告追加千亿级三大项目投资，对现有装置挖潜增效，推进高端精细化工材料布局，包括EVA、DMC、PC、α-烯烃、POE、己二腈等产品，预计年均可实现利润164 亿元。同时荣盛石化与沙特开展一系列合作，保障浙石化原材料供应，随着浙石化新项目的稳步推进，利润将会更高，将成为支撑公司业绩与成长的坚实基石。


　　公司拟在印尼北加炼化一体化项目。项目投资主体为泰昆石化，桐昆股份持股80%。项目地址位于泰昆石化项目选址于印度尼西亚北加里曼丹省北加里曼丹工业园区，项目总用地720 公顷。项目总投资59.48 亿美元，其中投资主体按比例自筹资金17.93 亿美元，国内外银行融资贷款41.54 亿美元。


　　项目建设内容包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，项目规模为1000 万吨/年炼油。项目主要产品有：成品油418 万吨、对二甲苯（PX）200 万吨、苯72 万吨/年、硫磺26 万吨/年、液化气42 万吨/年（其中异丁烷37 万吨/年）、全密度聚乙烯（FDPE）40 万吨/年、高密度聚乙烯（HDPE）40 万吨/年、线型低密度聚乙烯（LLDPE）40 万吨/年、聚丙烯（PP）50 万吨/年。项目建设年限为4 年，项目建成后预计年均营业收入74.02 亿美元，年均税后利润5.21 亿美元。项目建设有助于公司实现一体化发展，PX 可运回国内供公司各基地使用，保障聚酯产业链原料供应。


　　多项目接力成长，产能扩张与原材料配套齐推进在聚酯长丝方面，公司目前主要有：桐乡总部生产基地、桐乡洲泉生产基地、湖州长兴生产基地、江苏南通生产基地，江苏宿迁生产基地等。公司当前合计拥有1020 万吨PTA（嘉兴石化以及嘉通能源分别拥有一套KTS科氏技术（原英威达）P7+技术180 万吨，P8 技术240 万吨，两套P8++300 万吨产能设备）、1300 万吨聚合、1350 万吨长丝产能，长丝产能位列行业第一。


　　公司背靠大炼化项目持续投资建设聚酯一体化基地，建设多个项目，目前项目稳步推进。1、如东洋口港年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝，该项目两套 PTA 装置，八套聚酯纺丝装置，配套的内河码头和阳光岛仓储项目均已全面建成，目前平稳运行中。2、宿迁沭阳临港年产240 万吨聚酯纺丝，500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目，长丝项目 CP1-CP4 聚纺装置均已经按照计划投产，至2023 年底全部达产。加弹一、二车间土建已经完成，目前加弹机开机百余台。织造一车间已经投产，配套热电项目两台锅炉已建设完成并投入使用。该项目建成后将实现聚酯-纺丝-加弹-坯布-染整的连续生产，为集团开拓下游产业，进一步提高集团产业链一体化水平。3、新疆中昆新材料2×60 万吨/年天然气制乙二醇项目，主体项目已经进入调试。


　　2022 年5 月30 日，公司发布投资公告，安徽佑顺年产120 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目：项目总投资57.65 亿元，主导产品包括轻量差别化功能性POY 纤维、差别化功能性FDY 纤维，合计120 万吨，建设期3 年。


　　另外公司拟于福建古雷港建设形成年产200 万吨聚酯纤维的生产能力，建设500 台加弹机、2000 台织机项目。


　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为15.03 亿元、25.38 亿元和32.22 亿元，EPS 分别为0.62 元、1.05 元和1.34 元，PE 分别为20.1X、12.0X 和9.5X，维持“买入”评级。


　　风险提示：原油价格持续上涨（原油价格与国际政治经济形势高度关联且具波动较大，如果原油价格进一步上涨，进一步增加公司成本压力，进而影响公司盈利能力）；行业竞争加剧（国内长丝企业众多，各企业均有不同规模的扩产计划，进而加剧行业竞争，影响盈利空间）；宏观经济环境变化（宏观经济环境变化对民用涤纶长丝行业有一定的影响，随着经济全球化、一体化的加速，如果未来全球经济发生较大波动，我国的经济增速持续放缓，下游对涤纶长丝的需求下降，则有可能对公司的经营业绩产生不利影响）。

□.卢.昊./.周.舟    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司