江丰电子(300666)：受益自主可控 第二成长曲线零部件业务持续爆发

投资要点：


　　晶圆制造金属溅射靶材国内领军，拓展半导体零部件维持高速成长。江丰电子主营半导体材料中应用于前道晶圆制造的溅射靶材，近年来快速布局半导体零部件业务，1H24 营收中靶材占比66%、零部件占比24%。公司2019~23 年4 年营收复合增速达33%，归母净利润复合增速达41%；9M24 公司毛利率为30%，盈利能力稳定；公司过去以海外业务为主，近年来伴随国内晶圆制造自主可控浪潮，中国大陆营收占比提升至1H24 的58%。


　　溅射靶材市场份额全球前二，高端产品继续国产替代。江丰电子靶材业务供应全球晶圆厂客户，根据SEMI，2023 年全球溅射靶材市场规模约12.5 亿美元，折合人民币约90 亿元。


　　2023 年靶材业务营收16.7 亿元，对应全球市占率约为18.6%。溅射靶材中，铜锰靶材制造难度高、高端芯片需求量大，过去主要由日本厂商垄断，近年来江丰电子在铜锰靶材领域实现突破，铜锰靶材在公司靶材业务营收中占比逐步提升，未来有望拉动溅射靶材业务毛利率提升。


　　自主可控要求下半导体零部件市场爆发成长，机械类零部件具备广阔市场空间。根据SEMI，中国大陆晶圆厂扩产规模2025 年将保持持续扩张，较2024 年进一步同比增长8%，对应半导体设备市场空间的增长。半导体产业国产自主可控趋势逐步向产业链上游延伸，解决“卡脖子”问题最终需要完成半导体设备零部件的国产替代。根据江丰电子年报，预计中国大陆半导体设备零部件市场规模2022 年为1141 亿元，其中机械类零部件占比最高。


　　江丰电子核心零部件产品快速放量，第二成长曲线形成趋势。零部件下游前道半导体设备市场中，刻蚀、薄膜沉积合计价值量占比超4 成，市场空间广阔。江丰电子受益于在半导体用超高纯金属溅射靶材积累的技术、经验及客户优势，针对薄膜沉积、刻蚀设备的核心产品Shower head、硅电极等快速放量。2022、2023 年公司零部件业务营收分别为3.6、5.7 亿元，同比增长95%、59%，1H24 零部件营收占比达24%，对公司营收增长贡献逐步加强。


　　投资分析意见：首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司2024~2026 年营收分别为33.0、40.9、50.1 亿元，对应增速分别为26.8%、24.0%、22.6%，归母净利润分别为3.64、4.84、6.44 亿元，对应同比增速分别为42.3%、33.0%、33.2%，对应2024~2026 年动态PE分别为57、43、32 倍。采用PE 估值并给予公司2024 年70.5 倍PE，对应空间24.5%，首次覆盖，给予买入评级。


　　风险提示：晶圆厂扩产规模及节奏不及预期，晶圆厂产能利用率不及预期。

□.杨.海.晏./.袁.航./.李.天.奇    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司