上能电气(300827)：国内逆变业务压舱 海外光储厚积薄发

光伏逆变器老将，光储业务起量促增长。2012 年公司成立，2014 年收购世界500 强艾默生的光伏逆变器业务并吸纳核心研发团队。2017 年进军储能市场，主要从事储能PCS 的研发及生产。2020 年于深交所上市。光伏逆变器为公司第一大业务，储能次之，23 年营收占比分别为58%/39%。盈利能力来看，光伏逆变器毛利率稳健、储能毛利率提升较快，24H1 逆变器及储能的毛利率分别为22.46%/22.67%，分别同增2.6pct/10.85pct。


　　逆变器：多年深耕光伏逆变器，国内地面市场基本盘稳固，海外高毛利市场多点开花。光伏市场高景气，24/25 年全球光伏装机预计490/590GW，未来保持15%+增速，逆变器具有轻资产高ROE 高周转特点，是新能源最优赛道。公司深耕逆变器多年，23 年全球出货市占率第四，连续11 年市占率前十。公司产品线完备，拥有3KW-8.8MW 全功率段的集中式+组串式产品，其中地面集中式是公司优势所在，项目经验丰富。1)国内：国内地面市场为公司基本盘，需求稳定、市场地位稳固。24/25 年国内光伏装机预计240/260GW，未来保持约10%增速，其中地面电站占比约1/2。公司地面集中式技术深厚、深度绑定五大四小，市场地位稳固，24 年国内地面预计出货16-18GW，25 年保持稳增，毛利率约20%，集中式较组串式毛利率约高5%。2）海外：海外出货快速起量，高毛利市场拓展拉高公司利润。预计公司24 年逆变器海外营收占比30%+，25 年有望继续提升。a)印度市场：电价上涨+电站经济性提升+政策推动，需求高增，24/25 年印度光伏装机预计超20/30GW，23 年公司在印度市占率约30%，深耕7年地位稳固。公司预计24 年印度出货约6GW，25 年持续高增，毛利率20%；b)中东市场：


　　经济性提升+政策助推，大型电站招标起量，公司凭地面电站经验+产品经济性优势快速扩张，24/25 年中东光伏装机预计约10/20GW，24 年公司在中东市占率约20%，未来有望继续提升。


　　预计24 年中东出货2GW，在手订单3-4GW，25 年出货预计翻倍，毛利率25-30%。3)分布式产品：24 年国内/海外分布式预计出货6GW/ 1GW+，24 年分布式出货占逆变器总出货约20%。


　　储能：全球储能高景气，国内市场翻倍增长，美国市场0-1 迎来GW 级突破，中东非市场即将放量。我们预计24/25 年全球大储装机达104/250GWh，同增48%/45%，未来有望保持30%+增长，其中中国和美国大储拥有较大装机容量及增速，降息周期正式开启有望进一步推动需求增长。1)国内：国内PCS 龙头、储能产品全面，24 年国内出货预计翻倍。公司依靠多年深耕逆变器的技术积淀，在储能上同样形成包括集中式、组串式在内的125~8000kW 全功率段PCS。公司国内PCS 出货市占率连续三年保持前二，预计24 年国内PCS 出货6-8GW，同比接近翻倍。2) 海外出货迎来突破。a）北美市场：系统集成商PCS 自供率低，仍需大量外采PCS，公司作为PCS 独立供应商拥有较大市场空间，同时相比PE、SMA 等海外厂商具备约20%价格优势。公司24 年预计北美出货1GW，40%+高毛利；印度产能可应对未来北美政策风险。b）中东非：商业模式主要为业主与集成商签约，集成商采购PCS，公司绑定宁德、比亚迪等集成商合作出海，借助合作商优势实现快速拓展，25 年开始出货，毛利率在35-40%。


　　盈利预测与投资评级：我们预计公司24-26 年归母净利润5.15/9.35/12.84 亿元，同比+80%/+81%/+37%，考虑全球光储市场高增，同时公司光伏逆变器及储能PCS 加速海外拓展，全球多点开花，已进入加速放量阶段，预计明后年出货持续高增，盈利能力随海外拓展有望继续提升，我们给予公司25 年25xPE，对应目标价65 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、全球化拓展不及预期。

□.曾.朵.红./.郭.亚.男    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司