九洲集团(300040)：装配制造+能源服务双主业 减值计提后轻装上阵再出发

公司为专注“智能配电网”和“新能源”的电力和能源基础设施供应商。公司早期业务主要为铅酸蓄电池生产，后续收购哈尔滨电控设备厂，新增高低压成套设备业务；2015年，公司启动新能源业务转型，通过多次股权收购及股权合作方式，加大光伏、风电、储能、生物质项目投资运营；公司致力于建设以智慧装备与技术为基础，新能源为大力发展方向，依托三十年积累的电气领域核心技术与经验，公司由单纯设备供应商向“制造业+服务” 方向发展，逐渐形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”等现代智能制造新模式。


　　卡位资源优势区域，新能源项目建设与运营双线发展。我国风能和太阳能资源的分布呈现出明显的地域特征，主要集中在三北地区，公司为东北地区民营新能源投资建设运营龙头企业，在黑龙江、内蒙古地区布局了大量新能源资产，在建设成本和运营成本上已具有规模效应。截至2024 上半年末，公司自持和在建新能源电站合计1.04GW，作为少数股东持有运营的电站项目规模达0.75GW，正在开发阶段的项目容量约2GW-3GW。这些在手项目和储备项目在未3-5 年为公司新能源发电业务板块提供持续的增长。


　　智能装配制造是公司发家业务，重回高速增长通道。我国电力行业呈现出积极的发展趋势。公司是中国电力电子智能装配领域国家级重点高新技术企业，主要提供成套智能电气装备和综合智慧能源解决方案，是公司的起家业务。公司积极与罗克韦尔自动化、西门子、施耐德、ABB 公司等国际领先的电气制造商合作。2024 年上半年实现营收2.08 亿元，同比大幅增长66.5%，取得显著提升。盈利能力方面，公司毛利率稳中有增，2024 上半年智能装配制造业务毛利率为23.3%，同比提升2.1pcts；截至2024 第三季度末，公司在手订单约6.5 亿元，未来随着公司在手订单的逐步交付，有望推动制造业务营收继续增长。


　　生物质资产完成减值轻装上阵，盈利能力有望大幅改善。此前生物质发电行业普遍面临燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，公司生物质电站建成后一直处于优化调整和产能提升技改阶段，部分生物质电站投资效益不及预期。2025 年1 月，公司发布公告，初步预计计提固定资产减值损失及投资收益损失等约5.25 亿元，完成此项计提后，公司生物质资产轻装上阵，随着公司对生物质资产持续优化调整和技改提升，后续盈利能力有望大幅改善。


　　我们预测公司2024/2025/2026 年营收为15.0/22.1/28.4 亿元，归母净利润分别为-4.8/1.5/3.0 亿元，EPS 分别为-0.81/0.26/0.51 亿元，公司当前股价对应2025/2026年预测EPS 的PE 为22/11 倍。我们看好公司在完成固定资产减值后轻装上阵，盈利能力有望获得显著改善；此外公司在手的新能源发电指标和储备项目充足，有望在未来3-5 年为公司新能源发电业务板块提供持续的业绩支撑，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：新增风电、光伏项目建设及并网不及预期风险；售电单价下行风险；电网建设不及预期风险；研报中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险等。

□.曾.彪./.赵.宇.鹏    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司